Erhvervsankenævnet har
givet en minoritetsaktionær i et børsnoteret selskab adgang til at klage over
selskabets afnotering fra Fondsbørsen. Erhvervsankenævnet, der efterfølgende
har tillagt klagen opsættende virkning og dermed har udsat afnoteringen, skal
nu tage stilling til, om selskabet kan afnoteres fra Fondsbørsen.
Den Danske Fondsbørs, Nasdaq Copenhagen A/S ("Fondsbørsen")
imødekom den 24. februar 2016 en anmodning fra Mols-Linien A/S
("Selskabet") om at blive afnoteret fra handel og officiel notering
på Fondsbørsen.
En af Selskabets minoritetsaktionærer indleverede en klage
om afnoteringen til Finanstilsynet, hvor minoritetsaktionæren nedlagde påstand
om, at Finanstilsynet skulle ophæve Fondsbørsens afgørelse om afnotering af
Selskabet.
Finanstilsynet afviste imidlertid at behandle klagen, idet
Finanstilsynet henviste minoritetsaktionæren til at rette henvendelse til
Erhvervsankenævnet, som ifølge Finanstilsynet var rette klageinstans.
Finanstilsynet gjorde i samme forbindelse
minoritetsaktionæren opmærksom på, at denne ikke opfyldte betingelserne for
klageadgang til Erhvervsankenævnet. Finanstilsynet henviste til, at det ifølge værdipapirhandelsloven
kun er den som afgørelsen retter sig mod, der har klageadgang, og at dette ikke
omfatter minoritetsaktionærer.
Minoritetsaktionæren indgav herefter klage til
Erhvervsankenævnet. Klagen til Erhvervsankenævnet vedrørte både spørgsmålet om
afnotering og det forhold, at Finanstilsynet havde afvist at behandle klagen. Der
blev følgelig på ny nedlagt påstand om, at klagen skulle tillægges opsættende
virkning.
Minoritetsaktionæren gjorde over for Erhvervsankenævnet
gældende, at Fondsbørsens beslutning om afnotering af Selskabet var
vidtrækkende, principiel og en forringelse af beskyttelsen af
minoritetsaktionærer, hvorfor minoritetsaktionæren i sagen burde have adgang
til at klage over afgørelsen.
Finanstilsynet meddelte i et høringssvar til
Erhvervsankenævnet, at de ikke havde truffet afgørelse om afvisning af klagen,
men at Finanstilsynet alene havde vejledt om reglerne og gjort opmærksom på, at
minoritetsaktionærer generelt ikke har adgang til at klage over en afnotering.
Erhvervsankenævnets
kendelse
Erhvervsankenævnet starter i sin kendelse med at fastslå,
at minoritetsaktionærens klageadgang i denne sag reguleres af
værdipapirhandelslovens bestemmelser, hvorefter Finanstilsynet reelt var rette
klageinstans. Erhvervsankenævnet fastslår derudover, at Finanstilsynet ifølge
værdipapirhandelsloven er forpligtet til at foretage en konkret vurdering af,
om en minoritetsaktionær har klageadgang, og at Finanstilsynet derfor ikke burde
have afvist klagen uden en behandling af spørgsmålet.
Herefter burde Erhvervsankenævnet principielt have truffet
beslutning om at hjemvise sagen til Finanstilsynets behandling. Eftersom
afnotering af Selskabet var planlagt til den 21. april 2016, valgte
Erhvervsankenævnet i stedet selv at forholde sig til spørgsmålet om minoritetsaktionærens
adgang til at klage.
Erhvervsankenævnet udtrykte følgende i besvarelsen af
spørgsmålet:
"… hvor et betydeligt antal aktionærer repræsenterende 13,15 % af
det samlede antal afgivne stemmer på generalforsamlingen stemte imod et
beslutningsforslag om ”afnotering af selskabets aktier”, og hvor klagers
efterfølgende indbringelse af ... [fondsbørsens] beslutning om selskabets sletning fra handel og notering til
Finanstilsynet og Erhvervsankenævnet støttes af et stort antal aktionærer, som
repræsenterer en langt fra ubetydelig andel af selskabets aktionærer, finder
ankenævnet ud fra en konkret bedømmelse, at sagen er af så vidtrækkende og
principiel betydning, og at [minoritetsaktionæren] har en sådan individuel væsentlig interesse i sagen, at
Erhvervsankenævnet meddeler ham partsstatus…"
Herefter konkluderede Erhvervsankenævnet, at de ville
behandle klagen over Fondsbørsens beslutning om afnotering. Erhvervsankenævnet
besluttede efterfølgende den 19. april 2016 at tillægge klagen opsættende
virkning, hvilket har betydet, at Selskabets afnotering fra Fondsbørsen er
udsat, indtil Erhvervsankenævnet kommer med en endelig afgørelse.
Erhvervsankenævnets
videre behandling af sagen
Erhvervsankenævnet skal nu tage stilling til, om
betingelserne for afnotering af Selskabet fra Fondsbørsen er opfyldt.
Et noteret Selskab har som udgangspunkt ret til at
beslutte at blive afnoteret fra Fondsbørsen uden at give nogen særlig
begrundelse. Dette udgangspunkt må imidlertid fraviges, såfremt der er
sandsynlighed for, at afnoteringen vil være til væsentlig skade for investorers
interesser eller markedets ordentlige funktion. Ifølge bemærkningerne til
værdipapirhandelsloven kan udgangspunktet muligvis fraviges i følgende
tilfælde:
"Specielt hensynet til en eventuel minoritet i det udstedende
selskab kan begrunde afslag på sletning, især hvis minoritetens modstand mod
sletningen har manifesteret sig på en generalforsamling. I henhold til
Fondsbørsens praksis skal der typisk være 9/10-flertal på en generalforsamling,
som stemmer for afnotering. Endvidere
kræves der typisk fremsættelse af købstilbud med henblik på afnotering."
Eftersom 13,15 % af Selskabets aktionærer stemte imod
afnoteringen på Selskabets generalforsamling, er der således mulighed for, at
Erhvervsankenævnet vil komme frem til, at en afnotering vil være til væsentlig
skade for disse investorer. Majoritetsaktionæren har imidlertid forsøgt at
imødekomme dette ved at afgive købstilbud til minoritetsaktionærerne.
Det er netop dette skøn, som Erhvervsankenævnet nu skal
behandle.
Kommentar
Med hjemmel i værdipapirhandelslovens § 84 b, stk. 2, nr.
6, har Erhvervsankenævnet tillagt minoritetsaktionæren partsstatus og dermed
klageadgang i forbindelse med en afnotering. Det følger ellers af
bemærkningerne til værdipapirhandelsloven, at minoritetsaktionærer generelt
ikke skal have adgang til at klage over afnoteringer.
Erhvervsankenævnets kendelse om alligevel at give
minoritetsaktionæren klageadgang må derfor skulle ses i lyset af, at der i den
konkrete sag er tale om et stort antal aktionærer (13,15 %), der ikke
ønsker afnotering af Selskabet. Erhvervsankenævnet giver på denne baggrund den
klagende minoritetsaktionær ret i, at sagen er af vidtrækkende og principiel betydning.
Kendelsen betyder for det første, at det fremover må være
klart, at Finanstilsynet er den rette klageinstans i sager om afnotering. Det skyldes
således kun den korte tidsfrist i sagen, hvor Finanstilsynet først havde
henvist sagen til Erhvervsankenævnet, at Erhvervsankenævnet behandlede sagen og
ikke hjemviste den til Finanstilsynets fornyede behandling.
Kendelsen betyder for det andet, at spørgsmålet om klageadgang
i forbindelse med afnoteringer skal behandles på bagrund af de konkrete
omstændigheder. Selvom det klare udgangspunkt stadig er, at
minoritetsaktionærer ikke kan tillades klageadgang, må der altid skulle kræves
en konkret bedømmelse af omstændighederne.
Minoritetsaktionærers klageadgang kan have vidtrækkende
betydning for fremtidige afnoteringer af aktier fra Fondsbørsen, idet klager
over afnoteringer må forventes at blive tillagt opsættende virkning og dermed
udsætte en afnotering. En klagesag ved Finanstilsynet og en eventuel
efterfølgende ankesag ved Erhvervsankenævnet kan altså medføre meget lang
sagsbehandlingstid for en afnotering.
Udsigten til en sådan proces kan have indflydelse på majoritetsaktionærers
overvejelser i forbindelse med opkøb af aktier, såfremt der umiddelbart efter
opkøbet ønskes en afnotering (som det eksempelvis var tilfældet i den aktuelle
sag). Uvisheden for kurstab i sagsbehandlingstiden betyder således, at køber påtager
sig en yderligere risiko udover de almindelige investeringsrisici ved opkøbet. Denne
yderligere risiko vil formentlig skulle afspejles i den af køber tilbudte pris.
Det bør dog understreges, at der i den konkrete sag er
givet klageadgang på baggrund af de konkrete omstændigheder, hvor der er tale
om et stort antal minoritetsaktionærer, der stemte imod en afnotering. Det er
således fortsat udgangspunktet, at minoritetsaktionærer ikke uden videre kan tillades
klageadgang.
Eftersom klagen er tillagt opsættende virkning, kan der
ikke ske afnotering af Selskabet, og aktien vil derfor fortsat kunne handles,
indtil der foreligger en endelig afgørelse.
Bird & Bird følger op på sagen.
Kendelsen af den 14. april 2016 kan i sin helhed læses her.