COVID-19 : impact sur les opérations de M&A en France

03-2020

La récente propagation au niveau mondial du COVID-19 couplée aux mesures de confinement sans précédent ont gelé les opérations de M&A dans le monde entier, ressuscitant les fantômes de 2008 après de nombreuses années fructueuses. Néanmoins, la présente crise est de nature différente. Il est trop tôt pour tirer des conclusions de toutes les conséquences qu’auront ces évènements sur l’économie et le système financier. La France a pris des mesures fortes à court terme afin de soutenir les entreprises et les salariés à travers le gèle des charges fiscales et sociales et l’octroi de prêts d’urgence au bénéfice des entreprises par la BPI. D’autre part, la Fédération Bancaire Française a demandé à ses membres d’accorder des moratoires automatiques, pour une période de 6 mois, sur tous les prêts bancaires en cours, ce qui semble être efficace au regard des premiers retours obtenus sur le terrain. Les activités de M&A ne reprendront leur rythme que lorsque les mesures de protection de santé prendront fin, que la volatilité des prix cessera et que les financements seront disponibles. 

De nombreuses questions ont été soulevées concernant les conséquences à court terme du COVID-19 sur les opérations de M&A et de Private Equity en cours en France. D’un coté, les acheteurs envisagent la possibilité de mettre fin aux opérations qui n’ont pas encore été réalisées, de l’autre, les vendeurs veulent s’assurer que l’opération sera bien réalisée. D’autre part, cette crise aura très certainement un impact à long terme sur la manière dont les opérations de M&A seront négociées. 

Quel est le degré de sécurité juridique d’une opération signée mais dont la réalisation n’est pas encore intervenue ? 

Il peut exister trois moyens pouvant permettre de mettre fin à une transaction qui n’a pas encore été réalisée : les conditions suspensives de financement, les clauses d’événement défavorable significatif (Material Adverse Change) et la force majeure. Néanmoins, s’il n’y a aucune possibilité de résilier le contrat, est-il possible de renégocier ce dernier en se fondant sur la théorie de l’imprévision ? 

Les conditions suspensives de financement

La dynamique du marché français des opérations de M&A et de Private Equity au cours des dernières années, des taux d’intérêts bas, et des liquidités importantes ont entraîné la quasi disparition des conditions suspensives de financement dans les contrats d’acquisition d’actions. Les clauses dites de « fonds certains », qui garantissaient la certitude du financement constituaient une pratique de marché répandue. Même dans les contrats d’acquisition prévoyant ce type de clause, le principe en était généralement limité à la disponibilité des fonds à la date de réalisation. Dans les circonstances actuelles, il n’y a pas de crise de liquidité qui serait de nature à justifier l’indisponibilité des fonds. Néanmoins, une attention particulière doit être accordée à la formulation exacte des stipulations de la documentation contractuelle de l’opération. 

Les clauses d’événement défavorable significatif (MAC)

Un autre moyen pouvant être utilisé pour mettre un terme à une transaction pourrait être la clause d’événement défavorable significatif. Si ce type de clauses est très courant aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni, il fait l’objet d’une utilisation moindre en France. En France, ces clauses sont le plus souvent limitées aux événements ou circonstances attribuables à la société cible elle-même, tel qu’un accident industriel (incendie, explosions de sites, etc.). A contrario, ces clauses ne couvrent que rarement en France les épidémies, qui sont considérées comme des évènements extérieurs à la société cible. Ces clauses doivent être bien évidemment examinées avec soin afin de déterminer si le COVID-19 pourrait être invoqué avec succès. En tout état de cause, ce type de clauses est purement contractuel et les juges fonderont leur analyse sur la formulation de la disposition elle-même ainsi que sur l’intention des parties. 

La force majeure 

La question de la force majeure en droit français se pose dans les circonstances actuelles. Le ministre français de l’économie a par ailleurs annoncé qu’en matière de marchés publics, la notion de force majeure serait applicable. Par conséquent, cela pourrait-il être le cas pour un contrat privé, notamment un contrat d’acquisition d’actions ? La réponse est probablement négative au regard de la jurisprudence actuelle. En l’absence de définition contractuelle de la force majeure dans le contrat d’acquisition, les dispositions de l’article 1218 du Code civil s’appliqueront selon lequel : « Il y a force majeure en matière contractuelle lorsqu’un événement échappant au contrôle du débiteur, qui ne pouvait être raisonnablement prévu lors de la conclusion du contrat et dont les effets ne peuvent être évités par des mesures appropriées, empêche l’exécution de son obligation par le débiteur ». S’agissant d’un transfert d’actions en contrepartie du paiement du prix, les cas où l’exécution n’est pas possible peuvent être liés à l’indisponibilité du système de paiement, ce qui n’est pas le cas actuellement. D’autre part, la jurisprudence française est stricte en matière d’obligations de paiement. En effet, le simple fait qu’une obligation soit rendue plus onéreuse en raison de circonstances extérieures n’exonère pas le débiteur de son obligation de paiement sur le fondement de la force majeure. Cependant, il n’est pas exclu que la jurisprudence évolue à l’avenir afin de tenir compte de la situation extrême à laquelle nous sommes confrontés. Pour l’instant, une prolongation de la période intermédiaire entre la signature et la réalisation de la cession pourrait être envisageable pour permettre aux parties de prendre les mesures appropriées afin d’être en mesure de réaliser le closing de la transaction. 

La théorie de l’imprévision

Nous avons mentionné ci-dessus la solidité du droit français en matière d’exécution des contrats privés, qu’en est-il des possibilités de renégociation d’un contrat d’acquisition en cas de changement imprévu de circonstances qui rendrait son exécution excessivement onéreuse pour l’une des parties ? Le droit français offre cette possibilité de renégociation en vertu de l’article 1195 du Code civil. Toutefois, cet article n’est pas applicable aux cessions d’actions et n’est donc pas utile dans le cas présent, sauf bien sûr si les parties ont expressément convenu contractuellement de recourir à ce mécanisme. Bien entendu, si la crise actuelle empêche le vendeur de satisfaire à certaines conditions suspensives ou de fournir certains documents nécessaires à la réalisation de la transaction, l’acheteur peut négocier sa renonciation à ces conditions suspensives à son bénéfice ou à la délivrance de ces documents en contrepartie d’une réduction du prix d’achat ou du montant des compléments de prix d’acquisition. 

Quel avenir pour le M&A ?

Nous avons indiqué plus haut que le droit français est plutôt favorable aux vendeurs dans l'environnement actuel, notamment en ce qui concerne la sécurité des transactions et leur valorisation. Les acquéreurs voudront probablement mieux se couvrir à l’avenir. On peut donc s'attendre à des évolutions dans les négociations et dans les pratiques de marché, couplées à des pourparlers plus longs et plus complexes. En attendant un retour à la normale des opérations de marché, certains points d’attention nous semblent pouvoir être mis en évidence pour les futures transactions.

Due Diligence

Une attention plus particulière pourra être apportée aux plans de poursuite d’activité en cas d'épidémies, avec des procédures spécifiques en termes de santé, sécurité et organisation du travail. Les due diligences commerciales pourront également couvrir les stipulations contractuelles spécifiques relatives à la force majeure, tant s’agissant des contrats clients que des contrats fournisseurs, avec une analyse des risques pesant sur chacune des parties. D'un point de vue commercial, les questions relatives à la chaîne d'approvisionnement devront également être examinées avec soin, y compris en termes de zone géographique au cas où certains pays représenteraient la majorité/la totalité des sources d'approvisionnement.

Clauses MAC 

La force majeure et l’imprévision étant des notions peu utilisées dans les opérations de M&A en France, les clauses MAC sont susceptibles de revenir sur le devant de la scène. Les principes généraux de ces stipulations peuvent rester inchangés en ce sens qu'ils excluent généralement les pandémies, mais des circonstances spécifiques ou la dynamique de la transaction peuvent amener les parties à envisager et à discuter spécifiquement de la répartition des risques entre elles dans de tels cas. Cela sera particulièrement pertinent lorsqu'il s'écoulera un laps de temps important entre le signing et le closing de l’opération en raison des autorisations réglementaires à obtenir.

Mécanismes de fixation du prix

Le choix entre le mécanisme de « locked box » et d’ajustement de prix sera probablement soigneusement examiné par les acheteurs. Alors qu’un marché pro-vendeurs, fait de processus d’enchères compétitifs, ne laissait que peu de place aux mécanismes d’ajustements de prix, les nouvelles tendances du marché pourraient bien remettre au goût du jour les clauses d’ajustements de prix comme mécanisme de protection des acquéreurs en cas d'événements graves sur le marché entre signing et closing.

Déclarations et garanties

La réitération des déclarations et garanties au closing s'avérera de plus en plus difficile dans un monde d'incertitudes. Les discussions étaient déjà parfois difficiles autour de la mise à jour des disclosure schedules entre signing et closing. Ce type de discussions risque de devenir encore plus difficile à l'avenir, les acquéreurs voulant davantage de couverture au closing.

Engagements relatifs à la période intermédiaire

D'autres clauses des contrats d’acquisition devront être étudiées à la lumière du COVID-19. En particulier, les engagements relatifs à la période intermédiaire entre signing et closing devront être examinés plus attentivement par les acquéreurs potentiels. Ces dernières années, la tendance a été d'alléger ces engagements pour éviter les problématiques de droit de la concurrence en matière de « gun jumping ». Compte tenu de ce risque, les acquéreurs pourront souhaiter disposer de droits renforcés en cas d'événements importants tels que l'apparition d'épidémies ou de pandémies. Enfin, les obligations d'information devront être renforcées entre signing et closing.

Autorisations réglementaires

Le délai entre signing et closing peut également devoir être adapté pour tenir compte du fait que les autorités règlementaires pourront prendre plus de temps pour examiner les dossiers compte tenu du changement de l'environnement de travail. Actuellement, l’Autorité de la Concurrence n'a pas fermé ses portes, mais ses capacités sont plus limitées en raison des mesures de confinement qui entraîneront des retards dans le processus d'examen. Bien que l'Autorité de la Concurrence soit tenue de rendre une décision dans un certain délai (25 jours ouvrables pour une décision de phase I), le compte à rebours ne commence à courir qu'à partir du dépôt d'un dossier complet. Si l'Autorité de la Concurrence ne peut pas faire face au flux de notifications, qui devrait toutefois diminuer sensiblement, elle devrait déclarer certains dossiers incomplets et demander des informations supplémentaires, ce qui ralentira le processus d'examen.

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