Il rinnovato quadro giuridico offre alle Sgr l’occasione di valorizzare pienamente gli investimenti nel real estate

Si è già avuto modo di osservare sul precedente numero di questa rivista (Mondo Hedge n. 39, gennaio 2006) come, per effetto delle recenti modifiche alle disposizioni in materia di indebitamento dei fondi immobiliari recate dall’articolo 12-bis del D.M. 228/1999, sia venuto meno per i fondi speculativi il limite all’indebitamento originariamente stabilito – in relazione a tutti i fondi immobiliari – nella misura del 60% del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle partecipazioni in società immobiliari e del 20 % per gli altri beni.

Il rinnovato quadro giuridico di riferimento apre, dunque, definitivamente la strada al mercato dei fondi speculativi immobiliari, offrendo alle Sgr speculative l’opportunità di valorizzare appieno l’investimento alternativo nel real estate, mediante l’istituzione e gestione di fondi immobiliari, e beneficiando così del regime fiscale particolarmente favorevole previsto per tale strumento di gestione collettiva del risparmio.

La natura immobiliare del veicolo presuppone, a tutti gli effetti, una peculiare composizione del relativo portafoglio, in virtù della previsione di un investimento immobiliare minimo obbligatorio in beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari, che non può risultare inferiore ai due terzi del valore complessivo del fondo (percentuale ridotta al 51 % nel caso in cui il patrimonio del fondo sia altresì investito in misura non inferiore al 20 % del suo valore in strumenti finanziari rappresentativi di operazioni di cartolarizzazione aventi ad oggetto beni immobili, diritti reali immobiliari o crediti garantiti da ipoteca immobiliare).

Nella conformazione delle caratteristiche del prodotto, tuttavia, le Sgr speculative potranno beneficiare – diversamente dalle società di gestione del risparmio non alternative – della possibilità di investire anche in beni diversi da quelli di cui all’art. 4, comma 2, D.M. 228/1999, tradizionalmente riservata ai soli fondi speculativi. Circostanza, questa, che rende il fondo speculativo immobiliare uno strumento particolarmente idoneo a realizzare una peculiare e unica combinazione tra le diverse tipologie di investimento alternativo (materie prime, metalli preziosi, opere d’arte e strumenti derivati su detti beni) e la componente tipicamente immobiliare.

La natura speculativa del fondo consente, peraltro, di derogare ai limiti di investimento previsti dalla normativa di vigilanza per le finalità di contenimento e frazionamento del rischio. Di conseguenza, il fondo speculativo immobiliare si rivela altresì strumento appropriato per l’effettuazione di operazioni di valorizzazione e sviluppo immobiliare – intese come il complesso delle attività dirette ad accrescere il valore economico di grandi aree edificabili facenti parte del patrimonio del fondo, mediante le opportune opere di edificazione, ristrutturazione, manutenzione, recupero e riqualificazione – salvo, in ogni caso, il divieto di svolgimento di attività diretta di costruzione di beni immobili.

Di certo, però, la peculiare natura dell’investimento caratteristico dei fondi immobiliari è destinata ad incidere inevitabilmente sul complesso delle attività rimesse alla società di gestione del risparmio. Sono, infatti, destinate ad assumere una connotazione particolare non solo le attività di selezione, composizione e valutazione del portafoglio del fondo, ma anche (e soprattutto) le attività di amministrazione e le operazioni di valorizzazione dei beni che lo compongono, a tal punto da richiedere competenze specialistiche in capo al gestore, che difficilmente possono essere rinvenute all’interno di società di gestione di fondi comuni di investimento mobiliari.

Non a caso, infatti, il settore dei fondi real estate è presidiato da un numero ristretto di operatori ad elevata specializzazione. Come combinare, dunque, gli strumenti a disposizione di un gestore hedge con le competenze specialistiche di un gestore immobiliare?

La riserva delle attività di istituzione e gestione di fondi speculativi in favore di Sgr aventi oggetto sociale esclusivo – da un lato – e la limitata esperienza delle Sgr speculative tradizionali nella gestione diretta di investimenti immobiliari – dall’altro – inducono a ricercare possibili forme e modalità tecniche di cooperazione tra gestori diversamente specializzati. Occorre, quindi, interrogarsi su quali possano essere gli strumenti giuridici più appropriati alla realizzazione di partnership tali da consentire a tutti gli operatori del mondo hedge interessati la possibilità di non lasciarsi sfuggire le opportunità offerte dai nuovi fondi speculativi immobiliari – senza dover tuttavia ricercare sul mercato risorse dotate del necessario know-how – e volte, al contempo, a concedere alle società di gestione specializzate in fondi immobiliari la possibilità di ricoprire un ruolo primario sul mercato dei fondi speculativi immobiliari, evitando gli oneri connessi al lancio di un veicolo societario ad hoc.

Sebbene l’ordinamento contempli la possibilità di separare già in sede di istituzione del fondo la funzione di promozione da quella di gestione, l’istituto della cosiddetta “delega genetica” non può venire in soccorso nel caso di specie, considerata l’impossibilità per un gestore tradizionale di assumere l’incarico della gestione di fondi speculativi.

Uno strumento giuridico utile allo scopo potrebbe, tuttavia, essere rinvenuto nella delega di specifiche scelte di investimento prevista dall’art. 33, comma 3, d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58.

Come noto, l’ordinamento consente – laddove particolari esigenze di specializzazione professionale lo richiedano – di ripartire l’attività gestoria nella determinazione degli indirizzi strategici di gestione (cd. asset allocation), di competenza del gestore, e nella scelta specifica dei singoli investimenti (cd. stock picking), delegabile ad un intermediario abilitato, purché il contenuto della delega non sia tale da “svuotare” l'attività gestoria posta in essere dal delegante. La delega può, pertanto, anche estendersi a scelte concernenti l'intero patrimonio del fondo gestito, a condizione che all'organo amministrativo della SGR delegante faccia in ogni caso capo la determinazione delle scelte strategiche inerenti alla gestione del fondo.

Tale schema appare, nella sostanza, replicabile anche in relazione alla gestione di fondi speculativi immobiliari, pur scontando qualche perplessità connessa ad un orientamento non univoco delle Autorità di Vigilanza in relazione alla possibilità di dar luogo a deleghe di specifiche scelte di investimento nell’ambito della gestione di fondi immobiliari.

Una volta istituito il fondo, non dovrebbe potersi escludere la possibilità per la Sgr speculativa di avvalersi della collaborazione di un gestore specializzato in fondi real estate per la gestione del portafoglio immobiliare, mantenendo la gestione diretta della restante porzione di patrimonio, nonché la responsabilità delle scelte strategiche relative alla gestione del fondo, da assumere secondo le logiche tipiche dell’investimento alternativo. Con la consapevolezza, in ogni caso, che l’eventuale delega determinerebbe una ripartizione delle competenze rilevante unicamente nei rapporti interni tra le parti e che, pertanto, tutte le responsabilità nei confronti dei partecipanti al fondo rimarrebbero comunque in capo alla Sgr delegante.