Medidas adoptadas por el IOSCO y BCBS en materia de márgenes para los derivados que no se compensen de forma centralizada

24 septiembre 2013

Introducción

La reciente crisis financiera ha demostrado que una mayor transparencia y regulación en el mercado de derivados OTC es precisa para limitar importantes asunciones de riesgo y mitigar el riesgo sistémico. En este sentido, los dirigentes del G-20 acordaron emprender una importante reforma del mercado de derivados OTC, siendo los principales pilares de dicha reforma los siguientes: 

  • Que todos los contratos de derivados OTC estandarizados o normalizados ("standardised") deberán de negociarse en bolsa o en plataformas de contratación electrónica.
  • Que todos los contratos de derivados OTC estandarizados o normalizados deberán de compensarse a través de entidades de contrapartida central (en adelante, "ECC").
  • Que los contratos de derivados OTC deberán de notificarse a los registros de operaciones.
  • Que los contratos de derivados OTC que se compensen de forma no centralizada deberían estar sujetos a mayores requisitos de capital.

En 2011, el G20 acordó incorporar una nueva obligación al catálogo de reformas, venía a imponer a los contratos de derivados OTC que no se compensen de forma centralizada requisitos de aportación de márgenes. Se encomendó al Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ("BCBS", sigla de Basel Committee on Banking Supervision en inglés) y a la Organización Internacional de Comisiones de Valores ("IOSCO", sigla de International Organization of Securities Commissions en inglés) la elaboración de un marco regulatorio preliminar que estableciese las oportunas medidas en materia de márgenes para los derivados que no se compensen de forma centralizada. 

De conformidad con todo lo anterior, el 2 de septiembre de 2013 el BCBS y el IOSCO han publicado un documento conjunto en el que se contienen las medidas en materia de márgenes para los derivados que no se compensan de forma centralizada que deberán adoptar los distintos supervisores nacionales (la "Publicación").  

Los principales beneficios con estas nuevas medidas son los siguientes:  

  • La reducción del riesgo sistémico: puesto que los únicos derivados OTC que se compensan a través de una ECC son aquellos derivados estandarizados, un gran número de derivados no estandarizados se garantizan de forma bilateral.  Estos derivados OTC no compensados de forma centralizada suponen una parte sustancial del mercado de derivados, teniendo por lo tanto un importante impacto sobre el riesgo sistémico. 
  • Promoción de la compensación multilateral: En numerosas jurisdicciones, se está imponiendo la compensación a través de ECC para los derivados OTC estandarizados. Sin embargo, la compensación multilateral implica importantes costes, entre ellos, la aportación de márgenes exigidos por las ECC. De esta forma, si se impone la obligación de aportación de márgenes para los derivados OTC no compensados multilateralmente, y puesto que estos derivados comportan más riesgos, se incitará la compensación multilateral. Lo que en definitiva contribuiría a reducir el riesgo sistémico. 

En todo caso, estos beneficios tendrán que ponderarse tanto (i) con el impacto en la liquidez que estas nuevas medidas supondrán para las contrapartes financieras, quienes se verán obligadas a aportar activos de gran liquidez para cumplir con dichas obligaciones, así como (ii) con las obligaciones regulatorias, tales como el ratio de cobertura de liquidez y el ratio de financiación neta estable (LCR y NSFR, respectivamente, por sus siglas en inglés).

Asimismo, estos benéficos podrían verse comprometidos si las medidas establecidas en la Publicación no se adoptan y se cumplen de manera consistente a nivel internacional, ya que ello daría lugar a arbitraje regulatorio y a que las entidades financieras que operasen con márgenes menores obtuviesen una clara ventaja competitiva.     

Requerimientos de capital y requerimientos de márgenes

Tanto los requerimientos de capital como de márgenes tienen importantes y complementarias funciones en la mitigación del riesgo, si bien presentan importantes diferencias. 

  • Las aportaciones de márgenes son pagos ante incumplimientos ("defaulter-pay"). El margen protege a la parte no incumplidora mediante la absorción de las pérdidas mediante el empleo de activos entregados en garantía (en adelante, "Colateral") aportado por la parte incumplidora. 

Mientras que las aportaciones de capital, añaden activos al sistema para la absorción de pérdidas ("survivor-pay"). Se emplean las aportaciones de capital para cubrir unas concretas perdidas, consumiendo los recursos de la propia entidad para "sobrevivir". 

Un mayor empleo de márgenes ayudará a los participantes de mercado a internalizar y conocer el coste que implica la asunción de riesgos, puesto que se verán obligados a aportar Colateral cuando suscriban un contrato de derivados. 

  • La aportación de márgenes es más dinámico y permite que se ajuste de manera más eficiente al concreto riesgo al que queda expuesto la cartera en cada momento. Por el contrario, las aportaciones de capital son empleados por la entidad para distintos fines, pudiendo agotarse más fácilmente en momentos de estrés financiero. 

Medidas adoptadas en materia de márgenes para los derivados que no se compensen de forma centralizada

A través del documento conjunto, el IOSCO y el BCBS señalan las principales medidas que deberán de adoptarse en materia de márgenes para los derivados que no se compensen de forma centralizada. La Publicación se estructura mediante el análisis de cada concreta medida, siendo la misma tratada de la siguiente manera: (i) en primer lugar se realiza una breve referencia a sus antecedentes y razones por las cuales resulta conveniente dicha medida, (ii) a continuación se realiza una referencia a su principio inspirador, (iii) a continuación se contiene el concreto desarrollo de la medida; y (iv) finalmente se contiene una serie de comentarios a la misma. 

Medida nº1: Instrumentos sujetos a la obligación de aportación de márgenes

El IOSCO y el BCBS consideran que apropiados requisitos de aportación de márgenes deberán de establecerse para todas las operaciones de derivados que no se compensen de forma centralizada .  En este sentido, y exceptuando FX forwards y swaps que se liquiden físicamente, los requisitos de márgenes deberían de resultar de aplicación para todos los derivados que no se compensen de forma centralizada.

Medida nº2: Ámbito de aplicación de la obligación de aportación de márgenes

Un importante elemento a determinar es el ámbito de aplicación de las medidas, esto es, (i) qué entidades deberían quedar sujetas a las obligaciones de aportación de márgenes para los derivados que suscriban y que no se compensen de forma centralizada, y (i) que obligaciones imponen dichas medidas a las distintas entidades obligadas. En particular, el ámbito de aplicación de estas medidas tiene un importante efecto en cada uno de los siguientes aspectos: 

  • el alcance para incidir en la reducción del riesgo sistémico;
  • el alcance para promover la compensación a través de una ECC; y 
  • el impacto que tienen en la liquidez del mercado. 

En atención de los anteriores elementos, deberán de considerarse las siguientes cuestiones: 

  • A quien deberían de aplicarse estas medidas: (i) a todas las contrapartes; (ii) a las entidades financieras, o (iii) únicamente a importantes participantes del mercado.
  • Que modalidad de aportación de márgenes debería de imponerse: (i) intercambios bilaterales de Colateral entre las contrapartes, o (i) aportaciones unilaterales por una de las contrapartes. 

De conformidad con la Publicación, se acuerda imponer la obligación de adopción de estas medidas a las entidades financieras y a las entidades no financieras sistémicamente relevantes que realicen actividades sobre derivados no compensados de manera centralizada (en adelante dichas entidades serán referidas como las "Entidades Cubiertas"), debiendo intercambiarse margen inicial ("initial margin" o "IM") y margen de variación ("variation margin" o "VM") correspondiente al riesgo de la contraparte. 

En este sentido, la Publicación establece las siguientes obligaciones: 

  • Las Entidades Cubiertas involucradas en operaciones de derivados no compensados multilateralmente deberán intercambiarse, de manera bilateral, el importe total del VM (i.e. sin ningún umbral) regularmente (i.e. diariamente).

  • Las Entidades Cubiertas deberán intercambiarse, de manera bilateral, el IM con un umbral que no puede exceder €50 millones. 

  • Todos los intercambios de márgenes entre las partes deberán estar sujetas a una transferencia mínima de-minimis por un importe que no puede exceder de €500.000
  • Entidades Cubiertas incluye todas las entidades financieras y entidades no financieras sistémicamente relevantes. En este sentido, no tendrán la consideración de Entidades Cubiertas los bancos centrales, soberanos, los bancos multilaterales de desarrollo, el BIS y las entidades no financieras no sistémicas relevantes. La precisa definición de entidades financieras, entidades no financieras y entidades no financieras sistémicamente relevantes serán determinadas por la autoridad nacional correspondiente.
  • Únicamente las operaciones de derivados OTC no compensados multilateralmente entre dos Entidades Cubiertas están sujetas a las obligaciones previstas en la Propuesta. 

Medida nº3: Importes mínimos de referencia y metodología para el cálculo del IM y VM

La Publicación establece un régimen general para calcular los márgenes con intención de lograr los beneficios señalados anteriormente, la reducción del riesgo sistémico y la promoción de la compensación centralizada. Para ello, el IOSCO y el BCBS han tomado en consideración la distinta forma y propósito de cada uno de los tipos de márgenes:
 
  • VM: protege a las partes contratantes de la exposición actual incurrida por una de las partes ante cambios en el valor de mercado ("mark-to-market value") del contrato una vez que la operación ya ha sido realizada. El importe del VM refleja el tamaño de dicha exposición. 

  • IM: protege a las partes contratantes de una exposición futura que pueda surgir de futuros cambios en el valor de mercado del contrato durante el periodo en el que el contrato se liquida y se remplazar la posición en el supuesto en que una o más contrapartes incumplan. El importe de IM refleja el tamaño de la exposición potencial futura. Ello depende de una variedad de factores, entre ellos la frecuencia en la que el contrato es revaluado y el margen de variación intercambiado, la volatilidad del activo subyacente o la duración esperada del contrato de reemplazo. 

La Publicación establece que la metodología para el cálculo del IM y del VM que se toma como referencia para las aportaciones de Colateral debería de: (i) ser consistente entre las Entidades Cubiertas y reflejar con respecto al IM la exposición futura potencial y, con respecto al VM la exposición actual asociada con la particular cartera de derivados no compensados de manera centralizada y (ii) garantizar que todas las exposiciones al riesgo de contrapartida estén cubiertas con un elevado grado de confianza.  

a) Cálculo del IM

La exposición futura potencial de un derivado no compensado de forma centralizada deberá reflejar una estimación extrema pero previsible de un incremento en el valor del instrumento que sea consistente con un intervalo de confianza del 99% sobre un horizonte temporal de 10 años, todo ello sobre la base de datos históricos en los que haya un periodo de estrés financiero significativo. 

El importe requerido de IM puede ser calculado tomando como referencia (i) un modelo de cartera cuantitativo ("quantitative portfolio margin model"); o (ii) un calendario de márgenes estandarizado ("standardised margin schedule").

b) Cálculo del VM

Con respecto al VM, el importe total necesario para colateralizar íntegramente la exposición de mercado de una operación de derivados no compensados de forma centralizada deberá ser intercambiada.

Para reducir fuertes impactos adversos de liquidez y para mitigar de forma eficiente el riesgo de contrapartida, se deberá de calcular e intercambiarse regularmente el correspondiente VM de conformidad con un contrato de compensación. 

La variación de la exposición actual de un derivado es compleja, y en ocasiones sujeta a disputas entre las partes. Los derivados no compensados de forma centralizada son instrumentos relativamente ilíquidos. La falta de transparencia en el precio asociada complica aún más ponerse de acuerdo en la exposición actual para el propósito del VM. Por ello, las partes deberán de prever con carácter previo en sus contratos procedimientos de resolución de disputas riguroso.

A este respecto, ISDA ha preparado un protocolo marco estándar para su firma y adhesión por tanto bancos, entidades financieras y contrapartes de derivados denominado ISDA 2013 EMIR Portfolio Reconciliation, Dispute Resolution and Disclosure Protocol (en adelante, el "Protocolo"). El Protocolo recoge procedimientos para identificar, guardar y monitorizar las disputas generadas durante el proceso de reconciliación, relativas a los términos del contrato, la valoración de la operación y el intercambio de Colateral. 

Relacionado con esto, otra consecuencia de la implementación de estas medidas será el empleo en estas operaciones de acuerdos de garantía recíproca (bilateral) entre contrapartes basados en el modelo de la International Swaps and Derivatives Association (ISDA), el denominado “Credit Support Annex”. Las divergencias de valoración de los Colaterales, sumadas a la multitud de opciones posibles en el CSA (activos aptos, umbrales, supuestos de terminación, etc.) han llevado a ISDA a publicar recientemente un nuevo CSA, el “Standard Credit Support Annex”o SCSA con la intención de estandarizar al máximo los acuerdos de garantía entre las distintas contrapartes. 

Medida nº4: Colaterales elegibles

Para determinar las clases de Colaterales aptos o elegibles, el IOSCO y BCBS valoraron los siguientes enfoques: (i) restringir los Colaterales aptos a aquellos de mayor liquidez, tales como efectivo o deuda pública soberana, con lo que se garantizaría que el valor de Colateral fuese totalmente realizado aun en momentos de estrés financiero; (ii) permitir una mayor variedad de Colaterales, tales como acciones cotizadas o bonos corporativos, tratando la cuestión de la potencial volatilidad del valor de los activos a través de la revaluación de los mismos. 

Tomando en consideración los anteriores enfoques, el IOSCO y BCBS consideran que para garantizar que los activos aportados como Colateral pueden ser liquidados a un valor razonable como para generar flujos suficientes para proteger frente a las pérdidas ocasionadas en relación con un derivado OTC no compensado de forma centralizada ante el incumplimiento de una de las partes, estos activos deberán ser de gran liquidez y deberán de, tras una auditoria sobre su posible revaluación, ser capaz de mantener su valor en tiempos de estrés financiero. Además de gozar de gran liquidez, los Colaterales no podrán estar excesivamente expuestos al riesgo de crédito, de mercado o de divisa. 

Por todo ello, la Publicación atribuye al supervisor nacional la facultad de desarrollar la correspondiente lista de Colaterales aptos o elegibles en base al principio anteriormente descrito, tomando en consideración las particulares condiciones del mercado nacional.

Medida nº 5: Tratamiento del IM

La capacidad legal en la que se intercambia y/o mantiene el IM puede tener una influencia significativa en la efectividad que las aportaciones de márgenes tienen en la protección a las distintas contrapartes ante el incumplimiento de una de ellas. 

En particular, si el Colateral es entregado en términos netos entre las partes, no hay apenas beneficio en la protección de la entidad frente a su contrapartida. Pese a que una entidad haya recibido IM como Colateral, la entidad asume el riesgo adicional del IM entregado a su contraparte si ésta incumple, lo que puede implicar la compensación de parte o todos los beneficios del IM recibido. Dicho riesgo se vería exacerbado si la contraparte re-hipoteca o re-usa el margen recibido, lo que implicaría que terceras partes tendrían título sobre el margen.  

Por todo ello, y dado el potencial riesgo del tratamiento neto de los Colaterales aportados, el IOSCO y el BCBS han acordado, de manera consensuada, que las aportaciones de Colateral deberán de hacerse en términos brutos, y deberán de adoptase medidas de segregación u otras medidas de protección efectivas del IM, para preservar la capacidad de compensar íntegramente los riesgos de pérdidas ante un supuesto de incumplimiento de una contraparte. 

En la medida en que el intercambio de IM en términos netos puede ser insuficiente para proteger las posiciones brutas en derivados de dos participantes de mercado ante el incumplimiento de una de ellas, el importe total de IM debería de intercambiarse entre las partes. IM recibido debería ser mantenido de forma tal que garantice que (i) el margen recibido deberá estar inmediatamente disponible para la parte que recibe el Colateral ante un supuesto de incumplimiento; y (ii) el margen recibido deberá estar sujeto a requisitos de segregación a los efectos de proteger a la parte que aporta el Colateral para el caso en que la entidad receptora entre en insolvencia.   

Por todo ello, la Propuesta impone que el IM sea intercambiado en términos brutos y mantenido de una forma consistente con lo anteriormente señalado. 

Elemento 6: Tratamiento de operaciones con entidades filiales

A pesar de que las prácticas de mercado actuales varían, el intercambio de IM o VM entre entidades filiales no es algo habitual en relación con operaciones de derivados OTC no compensados multilateralmente. Por ello, esta nueva exigencia supondría nuevos requerimientos de liquidez. Adicionalmente, el régimen regulatorio específico en el que se enmarcan estas operaciones varía considerablemente entre jurisdicciones.

La Publicación, propone a los supervisores locales a que revisen sus marcos legales y las condiciones de mercado a los efectos de que establezcan las correspondientes obligaciones de aportaciones de márgenes entre entidades filiales. 

Elemento 7: Operaciones transfronterizas

El mercado de derivados OTC es un mercado global. Por ello, los participantes de mercado están generalmente involucrados en actividades de derivados a través de una variedad de entidades en diferentes jurisdicciones nacionales y deben de tratar regularmente con contrapartes transfronterizas. Por ello, si las obligaciones relativas a la aportación de Colateral no son consistentes a nivel internacional, su eficacia podría verse mermada. 

IOSCO y BCBS pretenden lograr que la implementación de las obligaciones de garantía sean uniformes a nivel internacional entre las distintas jurisdicciones. En concreto, las medidas deberían ser adoptadas por las distintas regulaciones nacionales de forma tal que fuesen complementarias entre ellas, a los efectos de (i) limitar oportunidades de arbitraje regulatorio, (ii) evitar un régimen de duplicidades, y (iii) definir que norma local debería de resultar de aplicación ante una situación de posible duplicidad. 

Por todo ello, la Publicación considera que los distintos regímenes deberían interactuar con el objetivo de que fuesen lo suficientemente consistentes los unos con los otros, evitando duplicidad de obligaciones de aportación de márgenes entre distintas jurisdicciones.

Elemento 8: Requisitos durante la fase de transición

La adopción de estas nuevas obligaciones antes inexistentes supone importantes cambios operacionales y requieren importantes aportaciones de Colateral. En este sentido, es importante que durante la fase de transición se intente lograr un equilibro entre la reducción del riesgo sistémico y los requisitos de liquidez y costes operacionales y transaccionales que estarán asociados con el periodo de transición. Asimismo, la implementación de estas medidas deberá ser revisada para evaluar su eficacia y su relación con otras normativas existentes, así como para garantizar la armonización en su implementación entre distintas jurisdicciones. 

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