Tradicionalmente las operaciones de derivados OTC se han documentado de manera bilateral entre las partes a través un contrato marco. Sin embargo, la obligación de compensación de las operaciones de derivados OTC impuesta por el Reglamento relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones (o “EMIR”) impone la entrada de una entidad de contrapartida central (en adelante, “CCP”) que actúe como contrapartida de las distintas contrapartes lo que supone, desde una perspectiva legal, una novación del contrato original entre las contrapartes por dos nuevos contratos, celebrados entre el comprador y la CCP, y entre el vendedor y la CCP. Este nuevo escenario legal requiere de un conjunto de documentación legal que prevea la intermediación de la CCP y regule las relaciones entre los distintos participantes del mercado.

A continuación pasamos a resumir brevemente los diferentes participantes del mercado, así como los diferentes contratos y estructuras que deberán de adoptarse en el marco de la compensación multilateral de derivados.

1. Principales participantes del mercado

(i) Las CCP o DCO:

Las CCP (organizaciones de compensación de derivados en el marco de la Ley Dodd-Frank (“derivatives clearing organizations” o “DCO”)) tienen como función principal mitigar el riesgo de contrapartida gestionándolo de manera multilateral operando como contrapartida de todos los contratos financieros celebrados por los miembros de la misma, interponiéndose entre las dos partes de un contrato financiero. De este modo, el riesgo de mercado se mitiga en la medida en que las posiciones abiertas se encuentran “casadas” unas con otras, y sólo aparece ante el incumplimiento de alguno de los partícipes o de la propia CCP.

Las CCP únicamente actúan de contraparte con respecto a una operación realizada entre sus miembros compensadores. Respecto de aquellas operaciones realizadas entre contrapartes que no son miembros, será necesaria la intermediación de un miembro compensador para poder proceder con la compensación multilateral (esta forma de compensación se denomina “client clearing”). 

(ii) Miembro compensador o Futures Commission Merchants: 

Admitido como tal por una CCP y autorizado, de conformidad con el reglamento interno de la CCP, para solicitar el registro y compensación de una operación. Las CCP establecen requisitos objetivos, no discriminatorios y transparentes de acceso a sus miembros compensadores. Así es habitual que los miembros deban acreditar un determinado nivel de recursos propios y unas capacidades operativas y técnicas mínimas. 

En Estados Unidos, el modelo de compensación y liquidación es una extensión del modelo que opera en el mercado de futuros. Será el “Futures Commission Merchants” o “FCM” quien, actuando como agente y garante del cliente, actúe como contraparte con la DCO.

(iii) Cliente: 

Contraparte obligada a realizar la compensación y liquidación de operaciones a través de una CCP que no es miembro compensador. Por ello, para poder proceder con la compensación y liquidación a través de una CCP deberá celebrar un contrato con un miembro compensador (“client clearing agreement”) y abrir una cuenta (“client account”) con dicho miembro compensador.

Las CCP disponen de mecanismos dirigidos a proteger al cliente frente al riesgo de incumplimiento de su miembro compensador: (i) la segregación de posiciones y garantías aportadas por el cliente (“client account”); y (ii) ante un incumplimiento, la CCP prevé el traslado a otro miembro compensador de los contratos y posiciones que tuviera registrados por cuenta del cliente.

2. Los Contratos de Clearing de Derivados OTC

Como se ha expuesto en el apartado anterior, este nuevo escenario legal requiere de un conjunto de documentación legal que prevea la intermediación de la CCP y regule las relaciones entre los distintos participantes del mercado. 

2.1 Novación a favor de una CCP: Give up agreements y los Clearing Membership Agreement

Desde una perspectiva legal la entrada de la CCP constituye una novación del contrato original entre las contrapartes por dos nuevos contratos celebrados entre el comprador y la CCP, y entre el vendedor y la CCP. La viabilidad de esta novación se hace depender en que el contrato original deje de vincular jurídicamente a las contrapartes cesando la relación y desapareciendo el riesgo de contrapartida entre ellos, recayendo el riesgo de contrapartida exclusivamente sobre la CCP. 

La novación a favor de una CCP se ha documentado tradicionalmente a través de un give-up agreement, contrato celebrado entre un dealer (denominado “executive broker”) y un miembro compensador en virtud del cual las operaciones previamente celebradas entre el executive broker y un cliente no miembro compensador son novadas a favor del miembro compensador del cliente con la intención de que dichas operaciones sean compensadas y liquidadas a través de una CCP.

Sin embargo, en ciertos mercados no opera la novación del contrato original por dos nuevos contratos, sino que la alternativa empleada consiste en que la CCP participe como una de las contrapartes al contrato negociado en el mercado, se habla entonces de “open offer”. La CCP es automática e inmediatamente interpuesta entre el comprador y el vendedor en el momento en que se confirmen los términos de la operación, no habiendo existido en ningún momento relación entre el comprador y el vendedor. En estos casos, la contraparte deberá celebrar un contrato con la CCP (“Clearing Membership Agreement”) en virtud del cual la CCP acuerda poner a disposición del miembro compensador los servicios de compensación y liquidación, quedando el miembro compensador sometido a las normas internas de la CCP, en particular a su “Rule Book” (los rule books recogen las directrices y principios básicos de una CCP).

2.2 Client Clearing Agreement

Una operación realizada entre contrapartes que no son miembros no podrá ser liquidada a través de una CCP, salvo que intermedie entre ambas un miembro compensador. Esta forma de compensación se denomina “client clearing” y exige que se documente asimismo la entrada del miembro compensador o del FCM entre las contrapartes, quienes en todo caso estarán sujetas en último término a las reglas y requerimientos de la CCP.

La estructura básica del client clearing consiste en que cuando un cliente suscribe una operación con una contraparte (que es miembro compensador), esa contraparte a continuación suscribe dos operaciones semejantes con la CCP. La CCP a continuación procederá a registrar dos operaciones con ese miembro compensador y depositará las garantías asociadas en las correspondientes cuentas del miembro compensador y del cliente del miembro compensador respectivamente. 

ISDA (“International Swaps and Derivatives Association”) y FIA (“Futures Industry Association”) han publicado recientemente dos modelos de contratos que pretenden regular el tránsito de la compensación de operaciones negociadas bilateralmente hacia la compensación a través de CCP. 

2.2.1 FIA-ISDA Cleared Derivatives Addendum

El FIA-ISDA Cleared Derivatives Addendum (en adelante, “Cleared Derivatives Addendum”) es un modelo de contrato para aquellos participantes del mercado que han suscrito una operación de swap y que será compensada con un miembro compensador que esta registrado como un FCM. Dicho contrato pretende complementar el contrato suscrito entre el miembro compensador y su cliente. 

Siendo el propósito del Cleared Derivatives Addendum particularizar cada operación a la compensación a través de una CCP, cabe destacar la inclusión de ciertas cláusulas, en particular, (i) la inclusión de declaraciones de cada parte en relación con ciertas materias relacionadas con la compensación de operaciones, tales como el tratamiento de los activos aportados como garantías por el cliente; (ii) la portabilidad de las posiciones; (iii) los procedimientos para que el miembro compensador liquide la operación (close out) ante un supuesto de close-out o tax event; (iv) el empleo de garantías para reducir importes ante una terminación; y (v) los disclosures requeridos. 

2.2.2 FIA/ISDA Cleared Derivatives Execution Agreement

Se trata de un acuerdo opcional que regula las operaciones entre las partes que pretenden ser compensadas en una CCP y que son negociadas de manera OTC o a través de una plataforma de negociación alternativa –“Swap Execution Facility” (en dicho caso quedando asimismo sometido a la normativa interna de dicha plataforma). 

Los principales aspectos regulados en dicho acuerdo son los siguiente: (i) el procedimiento de negociación y confirmación de la operación entre las partes (“Party A Submission; Party B Affirmation/Rejection”); (ii) la solicitud y aceptación de la operación a liquidación a través de una CCP (“Transaction Accepted for Clearing”) y (iii) la no aceptación de la operación a su liquidación a través de una CCP (“Transaction Not Accepted for Clearing”) y sus consecuencias (básicamente son tres las opciones que el contrato ofrece a las partes, (i) someter la operación a compensación a través de un miembro compensador alternativo, (ii) proceder con la liquidación de la operación de manera bilateral entre las partes, o (iii) acordar la terminación anticipada de la operación).

2.2.3 Coordinación con la documentación ISDA

En otras ocasiones, las contrapartes suscribirán un ISDA master agreement o Acuerdo ISDA junto con un anexo para particularizarlo a la concreta operación OTC. Ambos sets de documentación deberán acomodarse a las reglas de cada CCP, y en ciertos casos, el usuario final será requerido a suscribir un contrato directamente con la CCP. En particular, ISDA ha publicado en marzo de 2013 un modelo de novación al Acuerdo ISDA que modifica ciertas secciones del mismo a los efectos de incorporar la obligación de confirmación oportuna establecida en el artículo 11.1 de EMIR. 

Es habitual que los Client Clearing Agreement de las distintas CCP prevean una total coordinación con la documentación ISDA.  

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Elena Martínez

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