La ficticia liquidez de las participaciones preferentes

29 julio 2013

Elena Martínez

La CNMV a través de un informe [1] de fecha 11 de febrero 2013 ha considerado que ciertas entidades emisoras de participaciones preferentes realizaron operaciones de case de compra y venta entre sus clientes a precios significativamente alejados de su valor razonable incumpliendo de forma no aislada o puntual el artículo 70 quater de la Ley 24/1988, de 28 de julio del Mercado de Valores, que se refiere a la adopción de medidas tendentes a detectar conflicto de interés entre sus clientes y la propia entidad.

Las participaciones preferentes son instrumentos financieros de los denominados “híbridos”, es decir, con características tanto de la acción como de la obligación, de carácter perpetuo y con una rentabilidad no garantizada condicionada a los beneficios distribuibles por parte de laentidad emisora. Si bien por su estructura son similares a la deuda subordinada, a efectos contables se consideran valores representativos del capital social de la entidad emisora, pero que otorgan a sus titulares derechos diferentes de los de las acciones ordinarias (en concreto carecen de derechos políticos y del derecho de suscripción preferente). De esta forma, y pese a que su denominación puede llevar a confusión, se trata de un producto financiero complejo y de alto riesgo.

El régimen jurídico de las participaciones preferentes en el derecho español se remonta a la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de reforma del sistema financiero, que modificó el art. 7 de la Ley 13/1985, de 25 de mayo, de coeficientes de inversión, recursos propios y obligaciones de información de los intermediarios financieros (en adelante, la “Ley 13/1985”), a los efectos de incluir estos valores como elementos de los recursos propios de las entidades de crédito. La Ley 19/2003, de 4 julio, sobre régimen jurídico de los movimientos de capitales y las transacciones económicas con el exterior y sobre determinadas medidas de prevención del blanqueo de capitales, introdujo una nueva disposición adicional 2ª en la Ley 13/1985 (en adelante, la “DA 2ª”), que incluía una mínima regulación de los requisitos que debían cumplir estos valores para computar como recursos propios y establecía su régimen fiscal. La D.A.2ª ha sufrido posteriormente diversas modificaciones para dar cobertura a las distintas situaciones que se han ido presentado como consecuencia de la situación del sector financiero en nuestro país, y en particular la intervención estatal a ciertas entidades financieras.

La Ley 9/2012, de 14 de noviembre, de reestructuración y resolución de las entidades de crédito, siguiendo las directrices marcadas por la Unión Europea en el Memorando de Entendimiento (MoU), firmado el 20 de junio de 2012, introduce medidas de protección del inversor, de manera que la ley da respuestas en relación con la comercialización de los instrumentos híbridos y otros productos complejos para el cliente minoristas con el fin de evitar que se reproduzcan prácticas irregulares ocurridas durante los últimos años. En este sentido, establece como requisito imperativo para la comercialización de los instrumentos híbridos que la emisión ha de contar con un tramo dirigido exclusivamente a profesionales. Asimismo, establece que los planes de reestructuración de las entidades financieras deberán incluir acciones de gestión de instrumentos híbridos de capital y deuda subordinada que puedan consistir en una rebaja de la deuda y en un canje de dichos valores por acciones de la misma entidad.

La comercialización de participaciones preferentes se ha realizado en los últimos años a través de la red de sucursales de las entidades de crédito entre sus clientes minoristas, basándose en el régimen de confianza que los mismos tenían establecidos con sus clientes, con el objeto de captar una financiación o capitalización. En dicho proceso de comercialización, la CNMV ha detectado una serie de problemas, en particular sobre la comprensión del producto por el cliente minoristas, siendo las preferentes comercializadas como un producto de renta fija con dividendo garantizado, liquidez instantánea y facilidad para obtener un precio superior al nominal, lo cual no se corresponde con la naturaleza y características de este producto financiero.

La liquidez de la participación preferente solo puede producirse mediante su venta en el mercado secundario de valores en el que ésta cotice. En España, tradicionalmente las participaciones preferentes han cotizado en el mercado AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros). El mercado AIAF es el mercado secundario por excelencia en donde se negocia la deuda corporativa o renta fija, y está sometido al control y supervisión de las autoridades en cuanto a su funcionamiento y en materia de admisión a cotización de valores y difusión de la información. Para dotar de mayor liquidez a sus emisiones de renta fija, ha sido habitual la suscripción por los emisores de contratos de liquidez con entidades de contrapartida que se comprometía a proveer liquidez a la emisión mediante la obligación de cotizar precios de compra y venta.

En el mercado AIAF, y a diferencia de los mercados de renta variable en donde la negociación es multilateral con precios en firme y transparente, hasta 2010 no había una plataforma de negociación multilateral oficial (SMN) de los activos cotizados, y por lo tanto no había transparencia en la formación de precios, siendo estos sólo una referencia de operaciones ya realizadas. De forma tal, que aunque el precio de cotización diario de los valores cotizados estuviese publicado, la entidad financiera a través de la que se canalice la orden de compra y venta podía tardar un tiempo en ejecutarla y el precio al que lo hacía era diferente. Debido a esta falta de transparencia y liquidez real, tal y como ha quedado acreditado en el informe de la CNMV, las entidades se aprovecharon de la naturaleza y características del mercado AIAF para crear un mercado interno propio.

En este sentido, antes de mayo de 2010 cuando se dota de transparencia al mercado de deuda corporativa con la creación de la plataforma SEND, cuando un cliente minorista quería vender la entidad buscaba a otro cliente minorista de la propia red para la venta de la preferente, manteniendo artificialmente el precio y ejecutando la operación a un precio alejado de su valor razonable cercano al valor nominal. Se mantenía así de forma artificial un precio de mercado, alrededor de su valor nominal, coincidiendo con el precio de colocación, que realmente no correspondía.

De esta forma, las entidades intermediaron operaciones por cuenta de sus clientes a precios significativamente alejados de su valor razonable, con el consiguiente perjuicio a los intereses de los compradores, quien se veían perjudicados comprando al 100% títulos cuyo valor razonable era significativamente inferior, mientras que los clientes vendedores y las entidades se veían beneficiadas por dicha operativa. Las entidades se veían beneficiadas ya que así evitaban la existencia de posibles reclamaciones y denuncias por parte de los clientes vendedores relativas, entre otras, a la falta de liquidez o mala información en la comercialización del producto, con el consiguiente perjuicio reputacional e incluso la potencial pérdida de clientes.

Este sistema de liquidez ficticia y precios de mercado irreales acabó cuando la CNMV en junio de 2010 realizó una comunicación al mercado en la que actualizaba los requisitos en la verificación de las emisiones de renta fija e instrumentos híbridos destinados a clientes minoristas e identificaba como mala práctica la existencia de mecanismos internos de case de operaciones entre clientes minoristas salvo que se gestionasen adecuadamente los conflictos de interés existentes entre estos casos. Y continuaba estableciendo que ello se conseguiría cuando se obtenga un mejor o igual resultado para los clientes que el que se obtendría acudiendo a la entidad de liquidez o a la plataforma electrónica multilateral o cuando se acredite que la transacción se realiza a un precio próximo al valor razonable – de acuerdo con los criterios publicados por la CNMV en relación con la horquilla de precios de las entidades de liquidez, se considera adecuado que la amplitud del rango de valor razonable no sea superior al 10% de la TIR, con un máximo de 50 puntos básicos ni al 3% en términos de precios. Como consecuencia de lo anterior, las entidades comenzaron a negociar las emisiones en la plataforma SEND del mercado AIAF o mantuvieron el sistema de case interno a valor razonable.

La plataforma SEND ha dotado al mercado AIAF de una gran transparencia. Los beneficios de la plataforma SEND ya comienzan a ser patentes, en este sentido, se ha logrado estrechar las horquillas entre las posiciones de compra y de venta, convirtiendo los precios de esta plataforma en una referencia pública y accesible para el mercado y los inversores particulares.

No obstante, y pese a la comunicación realizada por la CNMV en junio de 2010 son muchas las entidades que han continuado incumpliendo el artículo 70 de la LMV no estableciendo ninguna medida destinada a impedir que los conflictos de interés perjudicasen los intereses de los clientes compradores, ni tan siquiera la de informar previamente antes de actuar por cuenta de los mismos, perjudicándolos en beneficio de los clientes vendedores, quienes continuaron consiguiendo una liquidez en sus activos que no era real y en beneficio de las propias entidades financieras, quienes ofrecían una liquidez ficticia a sus clientes.


[1] El informe razonado sobre el case de operaciones sobre participaciones preferentes y deuda subordinada emitidas por Bancaja y Caja Madrid, entidades integradas en Bankia

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