Los credit default swaps (“CDS”) son instrumentos financieros que otorgan a su comprador una protección frente al incumplimiento de un activo emitido por una entidad de referencia, de forma tal que, ocurrido el evento de crédito ("Credit Event"), se le compensará de la pérdida sufrida en la inversión de referencia. Para poder solicitar protección crediticia es necesario que un evento de crédito haya tenido lugar. Durante la crisis, y más recientemente, han acaecido determinados acontecimientos (rescates, nacionalizaciones y otros) que han planteado ciertas dudas sobre la determinación de la existencia de un evento de crédito. A estos efectos, cualquier participante del mercado puede solicitar del Determination Committee de la International Swaps and Derivatives Association ("ISDA") que determine si un evento que afecta a una entidad de referencia constituye un evento de crédito.

Como consecuencia de lo anterior, ISDA ha publicado en julio de 2013 una propuesta de modificación de los 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions (en adelante, los "Credit Derivatives Definitions") con el propósito de, entre otros, incluir un nuevo evento de crédito que abarque los rescates realizados por los gobiernos. Dicha medida ha sido impulsada en particular ante la regulación europea por la que se establece un marco para el rescate y la resolución de entidades de crédito y empresas de inversión [1].

La necesidad de esta nueva propuesta se manifestó evidente con la nacionalización sobre la deuda subordinada aprobada en febrero de 2013 por el gobierno holandés sobre la entidad financiera SNS Reaal NV (en adelante, "SNS"). En un primer momento resultó incierto si la misma encajaba en uno de los concretos eventos de crédito previstos bajo los Credit Derivatives Definitions, puesto que los mismos no recogen explícitamente la expropiación como un evento de crédito. ISDA finalmente consideró que constituyó un “Restructuring Credit Event".

La reforma propuesta por ISDA también va encaminada a solventar la falta de eficacia en la protección dispensada por los CDS ante los rescates estatales realizados a las entidades financieras SNS y Bankia, S.A. La medida adoptada por el gobierno holandés de acordar la expropiación de la totalidad de los bonos subordinados emitidos por la entidad imposibilitó que los CDS cumplieran su función de protección, ya que no se podía practicar su liquidación ya fuese mediante subasta o liquidación física, puesto que los bonistas habían sido expropiados de los títulos físicos. En el caso de Bankia [2], la suspensión en la negociación de los bonos de referencia decretado por el gobierno español provocó que fuese imposible obtener cotizaciones de los mismos, imposibilitando su liquidación conforme a lo dispuesto en los contratos siendo el único precio disponible el establecido por el FROB. De forma tal de que a pesar de que los eventos de crédito fueron decretados en ambos casos, la falta de disponibilidad de los bonos subyacentes provocó que no hubiera obligaciones entregables ("deliverable obligations") en el caso de liquidación física (no "cash settlement"), no pudiendo proceder con la liquidación de la posición y obtención de la protección dispensada por los CDS.

Por todo ello, las principales reformas propuestas por ISDA pretendiendo calificar estas cuestiones son las siguientes:

  • Cambios aplicables a operaciones nuevas sobre entidades financieras de referencia:

Se introduce un nuevo evento de crédito que se activa cuando un estado lleva a cabo un rescate ("Bail-in"). El nuevo evento de crédito únicamente será activado cuando la Obligación de Referencia no sea subordinada.

  • Cambios aplicables a operaciones nuevas sobre entidades de referencia estatales:

Se introduce la posibilidad de liquidar un evento de crédito mediante la entrega de activos diferentes a obligaciones entregables. El cambio permitiría que los contratos de CDS se liquidasen en base a una cartera de activos ("asset package") en las cuales los bonos de referencia predefinidos se convirtiesen ante un evento de crédito. El propósito es reducir la probabilidad de que la deuda soberana sea reestructurada en obligaciones que no sean entregables ("non-deliverable obligations") o en obligaciones que sean económicamente despreciable de entregar, provocando dificultades en la liquidación de los bonos soberanos.

  • Cambios aplicables con carácter general
    • Introducción de una Obligación de Referencia estándar ("Standard Reference Obligation") para las Entidades de Referencia con mayor negociación.
    • Mejora las disposiciones sobre "Sucesores" ("Successors") a los efectos de mantener la protección de los CDS adherida a la deuda mediante la introducción del concepto de "Sucesor Universal" ("Universal Successor") que permite identificar al sucesor pese a que la sucesión no se consolide hasta pasado un determinado periodo, en circunstancias en donde una Entidad de Referencia ha transferido todos los activos y obligaciones a otra entidad y deja de existir.



[1] Propuesta de directiva del parlamento europeo y del consejo por la que se establece un marco para el rescate y la resolución de entidades de crédito y empresas de inversión, y por la que se modifican las Directivas 77/91/CEE y 82/891/CE del Consejo, las Directivas 2001/24/CE, 2002/47/CE, 2004/25/CE, 2005/56/CE, 2007/36/CE y 2011/35/CE y el Reglamento (UE) nº 1093/2010.

[2] Las acciones adoptadas por el FROB en la Resolución de su Comisión de fecha 16 de abril de 2013 fueron consideradas por ISDA como un evento de crédito de reestructuración de la entidad Bankia.

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Elena Martínez

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