Nuevos tiempos, nuevos tipos

26 julio 2012

Andrés Lorrio

La  crisis  de  los  mercados  ha  tenido en  estos  años  un  gran  impacto  en la  estructura  de  los  tipos  de  interés, provocando la divergencia entre tipos hasta entonces estrechamente vinculados.  Consecuencia  directa  de  este fenómeno  es  la  falta  de  adecuación de  los  tipos  tradicionales  al  precio del  real  del  capital  en  los mercados y,  así  como  una  mayor  complejidad en  la  valoración de  todo  tipo de  instrumentos  financieros  y  la  adopción de  nuevos  tipos  de  interés  alternativos a emplear en, por ejemplo, desde
derivados financieros  y  sus garantías hasta operaciones minoristas simples como  es  el  otorgamiento  de  préstamos hipotecarios.

Tradicionalmente los derivados se han valorado empleando modelos basados en la estructura temporal de los  tipos  de  interés  –la  curva  simple de tipos–, asumiendo que la información  contenida  en  los  tipos  forward de descuento en productos de tipo de interés  a  distintos  vencimientos  era prácticamente la misma y estaba libre de  arbitraje  de  precios  –lo  cual era esencialmente cierto–, ignorando elementos tales como el riesgo de crédito, el  riesgo de  liquidez, acuerdos de garantía  o los  costes  de  fondeo. Así dichos  contratos  se descontaban  al ipo  interbancario, pues el  spread de crédito a corto plazo de una  entidad financiera  de  alta  calidad  crediticia era prácticamente cero. Sin embargo, los actuales riesgos de crédito y de liquidez han provocado que se dispare el diferencial entre Libor y OIS  (OvernightIndex Swap, comúnmente usado en EEUU) o Eonia (European OvernightIndex Average),  en  la medida en que refleja el riesgo de incumplimiento ligado a  los préstamos  interbancarios, pasando de  fracciones de puntos básicos a dobles y triples dígitos en basis swaps  (variable-variable).  Dicho  distanciamiento ha puesto  en  evidencia que  los  tipos de referencia Euribor/Libor  incorporan riesgo de crédito, lo que los hace inadecuados como tipos de descuento o de referencia libres de riesgo.

En  vista  del  problema,  se  está promoviendo el empleo del tipo OIS/Eonia  como  tipo  de  descuento  libre de  riesgo,  siendo dicho  tipo el  índice  medio  del  tipo  de referencia  a  un  día.  Por ello,  en  la  valoración  de  un  swap  de tipos  de  interés  se  está  utilizando  el llamado método  de  curva  doble,  de descuento OIS o descuento CSA, realizando  una  diferenciación  entre  el tipo de  interés  variable de  referencia (la  «pata» variable),  esto  es  la  curva  Libor/Euribor,  y  el  tipo  de  interés empleado para el cálculo de su valor neto presente  (el  tipo de descuento), estableciéndose  como  tipo  estándar para el descuento de los flujos de caja futuros el tipo overnight.

El nuevo CSA

Relacionado  con  esto,  otra  consecuencia de la crisis es el gran incremento  de  acuerdos  de  garantía  recíproca  (bilateral)  entre  contrapartes basados  en  el modelo CSA  (el denominado  «Credit Support Annex»)  de la International Swaps and Derivatives Association  (ISDA). Las anteriores divergencias  de  valoración  sumadas  a la  multitud  de  opciones  posibles  en el  CSA  (activos  aptos,  umbrales,  supuestos de terminación, etc.) han convertido  este modelo  (que  en  esencia es un derivado sobre un derivado) en un instrumento poco eficaz, complejo, nada  estándar  y  fuente  de  disputas constante  entre  contrapartes  al  calcular sus exposiciones y el valor de las garantías y, es por ello, que ISDA lleva tiempo preparando su revisión. Igualmente  ISDA  pretende  asimismo armonizar en  mayor  grado la gestión del riesgo de crédito  entre  las  operaciones de  derivados  bilaterales  y multilaterales,  procurando una  ordenada  novación  de los  contratos  de  derivados OTC  hacia  las  entidades  de contrapartida  central  (en  inglés  «Central Counterparties» o  «CCP»).  Por  ello,  el  nuevo proyecto  de  CSA  («Standard Credit Support Annex»  o SCSA) promueve  la  adopción  del  tipo de  descuento  OIS  para  obtener una  simetría  entre  la  metodología empleada  en  las  operaciones bilaterales y  la metodología de  las operaciones multilaterales utilizada, por  ejemplo,  por  LCH. Clearnet  –entidad de contrapartida central «CCP» con base en Londres– que emplea el OIS  como  tipo de descuento para  su servicio de compensación de swaps.

Para ello ISDA quiere modificar la forma  de  gestionar  las  aportaciones de garantías  recíprocas  (también  llamadas  colaterales). Hasta  ahora,  las contrapartes calculaban la exposición neta diaria  y a  continuación  se  realizaba  el  correspondiente  intercambio de  colaterales  aptos  o  elegibles  (habitualmente  dinero  líquido  o  activos de elevada  liquidez y calidad –bonos soberanos,  etc–).  Por  el  contrario,  el nuevo  SCSA  introduce  el  mecanismo  de  garantía  empleado  por  las CCP.  En  este  sentido,  por  ahora,  el proyecto  únicamente  prevé  el  dinero líquido  como  garantía  apta  para  el «variation margin» (aunque permitirá otros activos para cubrir el «Independent amount»)  e  introduce  un  nuevo método de  valoración  consistente  en que  cada  operación  se  organice  en silos independientes en  el marco  de una de  las  17 divisas aptas en base a la divisa del subyacente de  la operación,  aportando  las  contrapartes  las garantías  en dicha divisa  y  siendo  la operación  descontada  a  través  del correspondiente  tipo OIS.  A  modo de  ejemplo,  una  operación  denominada  en  dólares  será  compensada con  todas  las operaciones en dólares entre  las  mismas  contrapartidas,  y éstas estarán obligadas a aportar colateral  –dinero  efectivo–  en  dólares, siendo el tipo de descuento overnight el tipo del fondo federal («federal fund
rate»). 

Sin  embargo,  la  introducción  del método de garantía bilateral basado en  el  flujo  de  17  divisas  puede  crear ciertos problemas de  fondeo en  ciertas monedas  en  determinados  escenarios  de  stress,  así  como  riesgo  de divisa  (también  denominado  «Herstattrisk»).  En  el  actual  CSA  dicho riesgo se encuentra mitigado mediante  la aportación de colaterales por  la exposición neta de las contrapartidas. Sin embargo, bajo el nuevo marco del SCSA,  se  producirían  distintos  intercambios  de flujos  de  garantía  en  las monedas  de  las  operaciones  subycentes  no  hallándose  una  única  exposición neta, surgiendo así el riesgo de divisa. Pretendiendo mitigar dicho riesgo, el grupo de trabajo de ISDA ha propuesto  dos  alternativas  por  ultimar:  el  sistema de  liquidación «payment-versus-payment»  o  el  «Implied Swap Adjustment»  o  compensación de flujos en una moneda muy líquida.

HIPOTECAS

A nivel español, el cambio operado  en  el  empleo  de  tipos  de referencia  tendrá  su  impacto en  el  mercado  hipotecario.  A  través  de  la  entrada  en  vigor  de  la Orden EHA/2899/2011, de 28 de octubre, de transparencia y protección del cliente de servicios bancarios se introduce como tipo de interés oficial de referencia para los préstamos hipotecarios junto con el Euribor, el tipo swap (IRS) a cinco años. El  IRS será publicado  por  el  Banco  de  España  mensualmente en el Boletín Oficial de Estado  y en su página web  junto con el  resto de tipos  de  referencia  oficiales  del mercado hipotecario. En todo caso será la futura Circular de desarrollo de  la Orden EHA/2899/2011,  la que defina  y determine la forma de cálculo de estos tipos.

El IRS al tratarse de un índice a más largo  plazo  aporta  una mayor  estabilidad a las cuotas hipotecarias en la medida en que es un tipo que refleja el coste del dinero sin incorporar prima de riesgo a pesar de situarse generalmente en niveles por encima del Euribor (si bien en los últimos seis meses se ha mantenido por debajo del Euribor). El IRS en épocas de  gran  inestabilidad  financiera  sufre menos  tensiones que el  tipo de mercado interbancario, lo que permite reflejar mejor  las  expectativas  sobre  la  evolución económica y  la política monetaria. Asimismo,  dicho  tipo  tiene  una menor variabilidad que el Euribor, lo que reduce el riesgo de revisiones y la necesidad de cobertura a nivel minorista.

A pesar de que el Euribor continuará siendo el  índice de  referencia hipotecario, con esta nueva medida el IRS dejará de ser sinónimo de producto opaco y litigioso para que  su  terminología pase a  formar parte de  las operaciones más comunes de los usuarios bancarios.