Bestätigung der deutschen Auslegungspraxis zum Begriff der Insiderinformation (§ 13 WpHG)

02 August 2015

Dr Hans Peter Leube, Dr Michael Jünemann

EuGH, Urteil vom 11.03.2015 - Rs. C 628/13

Anlass des Beitrags ist das jüngst ergangene Urteil des Europäischen Gerichtshof (EuGH, Urteil vom 11.03.2015 - Rs. C 628/13), das sich eingehend mit dem Begriff und den wesentlichen Merkmalen einer Insiderinformation auseinandersetzt. Mit seiner neuen Rechtsprechung hat der EuGH den Begriff der Insiderinformation und der Marktmanipulation dahingehend konkretisiert, dass eine Information als Insiderinformation zu qualifizieren sei, wenn aus ihr mit hinreichender Wahrscheinlichkeit abgeleitet werden kann, dass sich ihr potenzieller Einfluss auf die Kurse der betreffenden Finanzinstrumente auswirken wird, wenn diese Information öffentlich bekannt wird. Damit hat sich die ständige Auslegungspraxis des Begriffes der Insiderinformation nach § 13 WpHG auf nationaler Ebene bestätigt.

Nach europäischem Recht spricht man von einer Insiderinformation im Sinne des Art. 1 Abs. 1 der Richtlinie 2003/124/EG, wenn „eine nicht öffentlich bekannte präzise Information, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten von Finanzinstrumenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betrifft und die, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet wäre, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs sich darauf beziehender derivativer Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen.“ Bisher wurde kontrovers diskutiert, ob eine Information erst dann als präzise einzustufen sei, wenn eine Kursentwicklung in eine bestimmte Richtung vorhergesagt werden kann. In dem durch den EuGH zu entscheidenden Fall ging es im Wesentlichen um die Frage, ab wann die Kenntnis einer bevorstehenden beherrschenden Beteiligung an einem Unternehmen eine Insiderinformation darstellt.

Dem EuGH wurde die Frage vorgelegt, ob für das Vorliegen einer präzisen Information die Vorhersehbarkeit der konkreten Kursentwicklung, aufgrund einer bevorstehenden beherrschenden Beteiligung erforderlich sei. Der Kläger vertrat die Auffassung, dass eine Information nur dann als präzise zu qualifizieren sei, wenn „sie demjenigen, der über sie verfüge, eine Vorhersage ermögliche, in welche Richtung sich der Kurs der betreffenden Aktie ändern wird, wenn die Information öffentlich bekannt wäre.“

Nach Ansicht des EuGH ist es ausreichend, wenn eine Information „spezifisch genug ist, dass sie einen Schluss auf mögliche Auswirkung der Finanzinstrumente zulässt.“ Dabei ist unerheblich, ob die Richtung der Kursentwicklung vorhersehbar ist. Denn allein die Tatsache, dass eine Kursänderung zu erwarten ist, kann Grundlage der Anlageentscheidung eines verständigen Anlegers sein.

Die Entscheidung des EuGH ist nicht rechtsverbindlich für die deutsche Verwaltungspraxis (insbesondere, die der BaFin) oder für deutsche Gerichte. Ein EuGH-Urteil bindet nur auf Einzelfallbasis das nationale Gericht, das die entscheidungserhebliche Frage zur Auslegung des Unionsrechts vorgelegt hat. Nichts desto trotz kommt den Entscheidungen des EuGH eine starke präjudizielle Wirkung zu, als dass sich nationale Gerichte und Börden in aller Regel an der Auffassung des EuGH orientieren. Im Zuge der europäischen Rechtsharmonisierung, die sich insbesondere auf das Markmissbrauchsrecht auswirkt, gewinnt die Rechtsprechung des EuGH zunehmend an Bedeutung.

§ 13 WpHG definiert in Umsetzung der insiderrechtlichen Vorschriften der Richtlinie 2013/124/EG den Begriff der Insiderinformation als „eine konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf die Insiderpapiere selbst beziehen und die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen.“ Das Merkmal der konkreten Information entspricht laut Gesetzgeber dem europäischen Merkmal der präzisen Information.

Für die deutsche Praxis sind durch die Klarstellung des EuGH keine Veränderungen zu erwarten. Gerade durch das Regelbeispiel des § 13 Abs. 1 S.4 Nr. 4 WphGWpHG, wonach „auch das Wissen um bestimmte Kauf- bzw. Verkaufsaufträge […] eine Insiderinformation sein kann“, kommt zum Ausdruck, dass die „Richtung“ der voraussichtlichen Kursentwicklung bisher kein Kriterium war. Nach deutscher Rechtsprechung und Ansicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistung (BaFin) reicht es aus, wenn durch die Information aus Sicht eines verständigen Anlegers, der im Zeitpunkt seines Handelns alle verfügbaren Informationen zur Verfügung hat, wahrscheinlich ist, dass es zu einer erheblichen Preisbeeinflussung kommen kann. Damit steht die bisherige Gesetzesauslegung durch nationale Gerichte und Behörden im Einklang mit dem neuen Urteil des EuGH.

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