Zwischenschritte eines gestreckten Sachverhalts als Insiderinformationen

30 August 2013

Dr. Armin Göhring, LL.M.

BGH-Beschluss vom 23.04.2013 – II ZB 7/09

Der Bundesgerichtshof (BGH) hat in seinem Beschluss vom 23.04.2013 Stellung zur Frage bezogen, ob Zwischenschritte eines gestreckten Sachverhalts für sich genommen Insiderinformationen (§ 13 WpHG) sein können oder ob es auf die Eintrittswahrscheinlichkeit des jeweiligen Endergebnisses ankommt.

Der BGH kommt zu dem Ergebnis, dass auch Zwischenschritte isoliert betrachtet Insiderinformationen nach § 13 Abs. 1 WpHG über einen bereits eingetretenen, nicht öffentlich bekannten Umständen sein können. Der Zwischenschritt kann zugleich eine Insiderinformation über einen künftigen Umstand sein, wenn nach den Regeln der allgemeinen Erfahrung eher mit dem Eintritt des künftigen Umstandes als mit seinem Ausbleiben zu rechnen ist.

I. Sachverhalt

Der Kläger verlangt von der beklagten börsennotierten Aktiengesellschaft Schadenersatz wegen verspäteter Ad-hoc-Mitteilungen über das vorzeitige Ausscheiden ihres Vorstandsvorsitzenden. Dieser trug sich nach einer Hauptversammlung der Beklagten 2005 mit dem Gedanken, vor Ablauf seiner Amtszeit als Vorstandsvorsitzender auszuscheiden. Er teilte diese Absicht zunächst seiner Ehefrau und im weiteren Verlauf dem Vorsitzenden des Aufsichtsrats und später einzelnen Mitgliedern des Aufsichtsrats und des Vorstands mit. Schließlich wurde auf einer Aufsichtsratssitzung im Juli 2005 beschlossen, dass der Vorstandsvorsitzende zum Jahresende aus seinem Amt ausscheiden und ein namentlich benanntes neues Mitglied zum Vorstandsvorsitzenden bestellt werden solle. Dies wurde von der Beklagten in einer Ad-hoc-Mitteilung unverzüglich noch während der Aufsichtsratssitzung bekannt gemacht. Entsprechendes Vorgehen war auf der am Tag vor der Aufsichtsratssitzung stattfindenden Sitzung des Präsidialausschusses des Aufsichtsrats beschlossen worden. Nach der Ad-hoc Mitteilung stieg der Kurs der Aktien der Beklagten. Der Kläger, der vor dieser Mitteilung Aktien der Beklagten verkauft hatte, verlangt Schadenersatz von der Beklagten (§ 37b WpHG). Er macht geltend, dass die Ad-hoc-Mitteilung verspätet erfolgte. Sie hätte nicht erst mit dem Aufsichtsratsbeschluss im Juli 2005 erfolgen dürfen, sondern hätte bereits zu einem früheren Zeitpunkt erfolgen müssen. Bereits vor diesem Zeitpunkt seien veröffentlichungspflichtige Insiderinformationen entstanden.

II. Entscheidung des Bundesgerichtshofs

Die Vorinstanz (OLG Stuttgart) entschied, dass (bereits) auf der am Tag vor der Aufsichtsratssitzung stattfindenden Sitzung des Präsidialausschusses des Aufsichtsrates eine Insiderinformation entstanden sei. Auf dieser hatte sich der Präsidialausschuss geeinigt, dem tags darauf gefassten Beschluss des Aufsichtsrats vorzuschlagen bzw. zuzustimmen. Der Bundesgerichtshof hob die Entscheidung auf und verwies zur weiteren Sachverhaltsaufklärung an das OLG zurück. Er kam zu dem Ergebnis, dass als veröffentlichungspflichtige Insiderinformationen auch Umstände bereits vor diesem Zeitpunkt in Betracht kommen.

III. Begründung des Bundesgerichtshofs

1. Konkrete Informationen (§ 13 Abs. 1 S. 1 WpHG)

Nach der grundlegenden Definition ist eine Insiderinformation eine konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf einen Emittenten von Insiderpapieren oder Insiderpapiere selbst beziehen und die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. Eine solche Eignung (zur Kursbeeinflussung) liegt vor, wenn ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde.

Der Gerichtshof der Europäischen Union hat auf Vorlage des Bundesgerichtshofs entschieden, dass bei einem zeitlich gestreckten Vorgang nicht nur der am Ende einer Entwicklung stehende Umstand oder das Ereignis, sondern auch die mit der Verwirklichung des Umstandes oder des Ereignisses verknüpften Zwischenschritte konkrete Informationen in diesem Sinne und somit auch im Sinne der Richtlinie 2003/6/EG (Marktmissbrauchs-Richtlinie) sein können (Entscheidung vom 28.06.2012 (C-19/11)). Dementsprechend kann jedes einzelne Ereignis auf dem Weg zu einem beabsichtigten (End-)Ergebnis als Insiderinformation nach § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG in Betracht kommen. Ob dies im Einzelfall zutrifft, bestimmt sich nach Ansicht des BGH anhand von zwei wesentlichen Tatbestandsmerkmalen, der sog. „Kursspezifität“ und der „Kursrelevanz“.

„Kursspezifisch“ ist nach Ansicht des BGH eine Information über einen Umstand oder ein Ereignis dann, wenn es jeweils schon spezifisch bzw. präzise genug ist, um einen Schluss auf eine Auswirkung auf den Kurs der Aktien des Emittenten zuzulassen. Maßgebend für die „Kursrelevanz“ hingegen ist, ob ein verständiger Anleger als Teil der Grundlage seiner Anlageentscheidung bereits die Information über den jeweiligen Umstand nutzen würde, ein verständiger Anleger die Information über seine Anlageentscheidung also berücksichtigen würde (siehe auch § 13 Abs. 1 S. 2 WpHG).

Wenn sich eine Information ausgehend von diesen Parametern bereits als eine konkrete bzw. präzise Information darstellt – und somit bereits eingetreten ist – ist dieser (eingetretene ) Umstand selbstständig im Hinblick auf seine Eignung als Insiderinformation zu betrachten. Es kommt dann „nicht ausschließlich“ darauf an, ob er auf ein künftiges Ereignis gerichtet ist und mit welcher Wahrscheinlichkeit dieses künftige Ereignis ggf. eintritt.

Der Senat führt in diesem Zusammenhang aus, dass das zwischen dem Vorstandsvorsitzenden und seiner Ehefrau geführte Gespräch noch keine Kursspezifität besitze, da es noch keinen hinreichenden Schluss auf eine Auswirkung auf den Kurs der Aktien der Gesellschaft zulasse. Das Gespräch sei nicht über den „engen persönlichen Bereich“ hinaus gelangt, weshalb ihm ein präziser Informationsgehalt nicht zukomme. Anders soll dies jedoch bei den Folgegesprächen mit den Mitgliedern des Aufsichtsrats und den übrigen Mitgliedern des Vorstands der Beklagten gewesen sein, die deshalb in jedem konkreten Einzelfall auf ihre Eignung als Insiderinformation hin zu untersuchen sind. Dies sei eine logische und somit unvermeidbare Konsequenz aus der vorgenannten Entscheidung des Gerichtshofs der Europäischen Union.

2. Wahrscheinlichkeit des Eintritts eines Umstandes (§ 13 Abs. 1 S. 3 WpHG)

Der BGH führt weiter aus, dass nicht nur die Beurteilung von einzelnen Zwischenschritten als konkrete Information relevant für die Beurteilung der Frage des Vorliegens einer Insiderinformation ist. Ebenso kann ein Zwischenschritt auch schon deshalb eine Insiderinformation darstellen, weil mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgegangen werden kann, dass sich der Umstand oder das Ereignis, auf welchen der Zwischenschritt gerichtet ist, in Zukunft eintritt.

Der BGH verlangte für eine hinreichende Wahrscheinlichkeit des zukünftigen Eintritts des Ereignisses oder Umstands eine „überwiegende“ Wahrscheinlichkeit. Nach der vorgenannten Vorabentscheidung des Gerichtshofs der Europäischen Union will der Senat den Begriff der hinreichenden Wahrscheinlichkeit dahingehend auslegen, dass er auf künftige Umstände oder Ereignisse abzielt, bei denen eine umfassende Würdigung der bereits verfügbaren Anhaltspunkte ergibt, dass tatsächlich erwartet werden kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden. Damit soll nicht ausschließlich auf eine Wahrscheinlichkeitsbeurteilung abgestellt werden, sondern (auch) auf die Regeln der allgemeinen Lebenserfahrung. Danach muss zwar eher mit dem Eintreten des künftigen Ereignisses als mit seinem Ausbleiben zu rechnen sein; aber die Wahrscheinlichkeit des Eintritts muss nicht zusätzlich hoch sein. Im konkreten Einzelfall stellte der Senat die Frage, inwieweit die vernünftige Erwartung bestehe, dass sich der Aufsichtsratsvorsitzende respektive der Präsidialausschuss bei Personalfragen im Aufsichtsrat typischerweise durchsetzen werde. Dies sei allerdings eine Frage, die der weiteren Aufklärung durch die Vorinstanz bedürfe.

3. Rechtmäßiges Alternativverhalten

Der BGH erkennt selbst (und zu Recht), dass seine Rechtsprechung zu einer frühzeitigen veröffentlichungspflichtigen Insiderinformation führen kann, obwohl der unternehmensinterne Entscheidungsprozess im konkreten Fall noch lange nicht abgeschlossen ist. Dies entspreche allerdings dem Inhalt der Richtlinie, wie er durch die Vorabentscheidung des Gerichtshofs der Europäischen Union ausgelegt werde. Dem Emittenten sei es jedoch möglich, sich auf ein rechtmäßiges Alternativverhalten gemäß §§ 15 Abs. 3, 15b WpHG zu berufen. Danach ist ein Emittent von der Pflicht zur Veröffentlichung einer Insiderinformation so lange befreit, wie es der Schutz seiner berechtigten Interessen erfordert, keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist und der Emittent die Vertraulichkeit der Insiderinformation gewährleisten kann.

Hierzu hat der Emittent insbesondere ein Insiderverzeichnis nach § 15b Abs. 1 WpHG zu führen und die darin aufgeführten Personen über ihre rechtlichen Pflichten, die sich aus dem Zugang zu Insiderinformationen ergeben, sowie über die Rechtsfolgen von Verstößen aufzuklären.

Ein solches Insiderverzeichnis wurde im konkreten Fall zwar offensichtlich nicht geführt. Die Beklagte könne sich aber ggf. darauf berufen, dass die tatbestandlichen Voraussetzungen für den Befreiungstatbestand zwar vorlagen, es allerdings nur an einer bewussten Entscheidung über die Ausnutzung des Befreiungstatbestandes fehlte. Denn wenn diese Voraussetzungen vorgelegen hätten und die Beklagte im Rahmen eines solchen rechtmäßigen Alternativverhaltens hiervon Gebrauch gemacht hätte, würde es an einem Schadenersatzanspruch des Klägers fehlen. Der Senat führt allerdings ebenfalls aus, dass es nicht ausreichend ist, wenn die Insiderinformation tatsächlich vertraulich geblieben ist und der Emittent die von ihm tatsächlich verlangte Kontrolle dadurch ersetzt, dass er sich darauf beruft, dass er die vorgenannten formalen Voraussetzungen der Vertraulichkeit (insbesondere Führung eines Insiderverzeichnisses) jederzeit hätte herbeiführen können. Die Belehrung der relevanten Insiderpersonen kann also nicht dadurch ersetzt werden, dass sie im Rahmen eines rechtmäßigen Alternativverhaltens hätte erfolgen können, konkret aber unterbliebe ist. Sie muss konkret durchgeführt worden sein.

Schließlich führt der Senat aus, dass es an einer Schadensersatzpflicht aus § 37b WpHG auch dann fehle, wenn die unterlassene Veröffentlichung nicht auf Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit beruhe. Dies könne etwa der Fall sein, wenn die Kursrelevanz oder Kursspezifität einfach fahrlässig falsch eingeschätzt werde. Hierfür trage allerdings der Emittent die Beweislast.

IV. Rechtsfolgen für die Praxis

Die Entscheidung des Bundesgerichtshofs wird in der Praxis gesteigerte Handlungspflichten der Emittenten von Wertpapieren im Hinblick auf den Umgang mit möglichen Insidertatbeständen nach sich ziehen.

In rechtlicher Hinsicht ist zunächst zu bemängeln, dass die vom Bundesgerichtshof genannten Kriterien der „Kurserheblichkeit“ und „Kursspezifität“ nicht hinreichend klar voneinander abgegrenzt werden können. Unklar ist auch, ob die Eintrittswahrscheinlichkeit des Endergebnisses auch bei einzelnen Zwischenschritten ein relevantes Kriterium ist (der Bundesgerichtshof spricht insofern von „nicht ausschließlich“) oder ob dies allein für noch nicht eingetretene, sondern erst zukünftig ggf. eintretende Ereignisse gelten soll. Auch ist nicht ganz verständlich, warum gerade Gespräche mit dem Ehegatten nicht kursspezifisch sein sollen, Gespräche mit dem Aufsichtsratsvorsitzenden hingegen doch. Hier hat das Gericht vermutlich eher vom Ergebnis her als von der logischen Rechtsanwendung her argumentiert. Im konkreten Fall war die Ehefrau des Vorstandsvorsitzenden auch in verantwortlicher Position (Büroleiterin) bei der Beklagten tätig.

Die Aussage, dass auch Zwischenschritte isoliert betrachtet Insiderinformationen sein können, stellt gesteigerte Anforderungen daran festzulegen, was im Einzelfall ein relevanter Zwischenschritt sein kann. Auf dem Weg zum Beispiel zu einer Abberufung eines Mitglieds des Vorstands oder im Rahmen der Übernahme einer börsennotierten Gesellschaft kann es unzählig viele Zwischenschritte geben, die zukünftig jeweils isoliert auf ihre Insidertauglichkeit hin zu überprüfen sind. Dies führt für die Emittenten von Wertpapieren zu erheblich gesteigerten Compliance-Anforderungen und erhöht gleichbedeutend damit das Risiko, sich aufgrund der verspäteten Veröffentlichung von Insiderinformationen schadenersatzpflichtig zu machen. Der BGH führt hierzu zwar zunächst aus, dass eine Schadenersatzpflicht wegen verspäteter Veröffentlichung von Insiderinformationen gemäß § 37b WpHG nur dann erfolgt, wenn der Beklagte nachweist, dass die Unterlassung nicht auf Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit beruht. Angesichts der Anforderungen des BGH dürfte es dem Emittenten aber schwer fallen zu beweisen, dass er nur (einfach) fahrlässig und nicht bereits grob fahrlässig im Hinblick auf die Prüfung einer Veröffentlichungspflicht gehandelt hat.

Weiter werden zukünftig verschärfte Anforderungen an die Eröffnung und Führung von Insiderverzeichnissen gemäß § 15b WpHG zu stellen sein. Das Gericht lässt zwar im Falle einer verspäteten Veröffentlichung von Insiderinformationen ein rechtmäßiges Alternativverhalten zu. Dies gilt jedoch nur für den Fall, dass eine Befreiung von der Veröffentlichungspflicht gemäß § 15 Abs. 3 WpHG zwar möglich gewesen wäre, es für die Befreiung aber allein an einer bewussten Entscheidung über den Aufschub der Veröffentlichung fehlt. Die übrigen Voraussetzungen des § 15 Abs. 3 WpHG – einschließlich der Führung eines entsprechenden Insiderverzeichnisses und Belehrung der Personen, die Zugang zu Insiderinformationen haben (§ 15b WpHG) – sind jedoch ohne Abstriche zu gewährleisten. Es ist somit anzuraten, bereits ab dem Zeitpunkt, ab dem die „enge persönliche Sphäre“ (Gespräche mit der Ehefrau oder dem Ehegatten) verlassen wird, ein Insiderverzeichnis anzulegen und zukünftig genau zu pflegen.

Unabhängig von dieser (zivilrechtlichen) Komponente lässt der Senat jedoch unbeachtet, dass der unbefugte Gebrauch von Insiderinformationen gemäß §§ 38, 39 WpHG auch eine straf- und bußgeldbewährte Komponente in sich trägt. Aufgrund der dramatischen Vorverlagerung der Bejahung von Insidertatbeständen wird es zukünftig in vielen Fällen zu einer gesteigerten Rechtsunsicherheit führen, ob eine Insiderinformation vorliegt oder nicht. Die Entscheidung des Bundesgerichtshofs enthält keine Ausführungen dahin, wie mit der möglichen (vorverlagerten) Verwirklichung etwaiger Straf- und Bußgeldtatbestände aufgrund der unzulässigen Nutzung von Insiderinformationen umzugehen ist und welche Befreiungstatbestände hierfür Anwendung finden könnten. Es droht somit insgesamt eine deutliche Vorverlagerung eines Insiderhandelsverbots und der Ad-hoc-Publizität sowie eine deutlich erhöhte Gefahr der Verwirklichung von zivilrechtlichen Haftungs- als auch straf- und bußgeldrelevanten Tatbeständen.