Bundesgerichtshof gibt Macrotron-Rechtsprechung auf

17 Dezember 2013

Katharina Minski

BGH - Beschluss vom 08.10.2013 - II ZB 26/12

Der BGH hat mit Beschluss vom 08.10.2013 (BGH II ZB 26/12) überraschend seine Macrotron-Rechtsprechung aufgegeben: Der Rückzug einer börsennotierten Aktiengesellschaft von der Börse erfordert nunmehr weder einen Beschluss der Hauptversammlung noch ein Barabfindungsangebot an die (Minderheits-)Aktionäre.

I. Sachverhalt

Im Februar 2011 hatte der Vorstand einer Aktiengesellschaft den mit Zustimmung des Aufsichtsrates beschlossenen Wechsel aus dem regulierten Markt der Wertpapierbörse in Berlin in den Entry Standard des Freiverkehrs (Open Market) der Frankfurter Wertpapierbörse bekanntgegeben. Nach diesem sogenannten „Downlisting“ beantragten einige Aktionäre die Durchführung eines Spruchverfahrens zur Festlegung einer angemessenen Barabfindung. Die Anträge wurden durch das Landgericht Bremen als unzulässig abgewiesen, die Beschwerden der Antragsteller hiergegen blieben erfolglos. Auch die Rechts-beschwerden zum BGH hatten keinen Erfolg.

II. Der Hintergrund der BGH-Entscheidung

Der BGH hat den Beschluss genutzt, um seine Macrotron-Rechtsprechung aus dem Jahre 2002 aufzugeben. Nach jener Entscheidung war das reguläre Delisting nur dann zulässig, wenn ein zustimmender Hauptversammlungsbeschluss herbeigeführt und den Minderheitsaktionären ein angemessenes Barabfindungsgebot unterbreitet wurde. In der Praxis resultierte diese sehr anlegerfreundliche Rechtsprechung immer wieder in langwierigen Spruchverfahren.

Eine erneute Entscheidung des BGH zum Themenkomplex des Delistings war mit Spannung erwartet worden. Aufhänger war eine Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts, das vor einem Jahr die Zurückweisung zweier Verfassungsbeschwerden in einer Weise begründet hatte, die der Argumentation des BGH aus der Macrotron-Entscheidung jede Grundlage entzogen hatte. Seitdem war klar: Entweder würde der BGH seine Macrotron-Grundsätze mit neuer Begründung beibehalten, oder vollständig aufgeben. Einige Stimmen in der Literatur hatten zwischenzeitlich denn auch versucht, alternative Begründungen für das Weitergelten der Macrotron-Grundsätze zu entwickeln (so etwa Klöhn, NZG 2012, 1041ff.; Wackerbarth, WM 2012, 2077ff.).

1. Macrotron: Hauptversammlungsbeschluss und Barabfindung wegen Grundrechtsbeeinträchtigung

Der BGH hatte die Notwendigkeit eines Hauptversammlungsbeschlusses und eines im Spruchverfahren überprüfbaren Barabfindungsangebots mit dem Verfassungsrecht begründet. Seit Macrotron wurde argumentiert, dass der Rückzug von der Börse in das Eigentumsgrundrecht des Aktionärs eingreift, denn die Aktien sind anschließend nur noch vermindert verkehrsfähig. Möchte der Aktionär seine Anteile am Unternehmen veräußern, so ist der Markt an potentiellen Abnehmern deutlich verringert. Der BGH hat dies mit einer Beeinträchtigung des Aktieneigentums selbst gleichgesetzt, da der Verkehrswert und die Möglichkeit, ihn jederzeit realisieren zu können, zu den verfassungsrechtlich geschützten Eigenschaften des Aktieneigentums zu zählen seien. Der durch Artikel 14 des Grundgesetzes vermittelte Schutz des Eigentums, der eigentlich im Verhältnis zwischen Bürger und Staat anzusiedeln ist, ent-faltete nach der bisherigen Ansicht des BGH also drittschützende Wirkung im Verhältnis der Aktiengesellschaft zu ihren Aktionären. Ein ausreichender Aktionärsschutz sei nur gewährleistet, wenn einerseits der Hauptversammlung die Entscheidung über das Delisting vorbehalten sei und wenn andererseits den Minderheitsaktionären der Wert ihrer Beteiligungen ersetzt werde (und die Richtigkeit der Wertbemessung in einem Spruchverfahren voll gerichtlich überprüfbar sei).

Dieser Rechtsprechung folgten die Fachgerichte zumindest im Ergebnis, begründeten Hauptversammlungskompetenz und Barabfindungsangebot aber auch aus einfachem Recht, etwa mit
§ 207 UmwG analog oder einer Gesamtanalogie zu §§ 29, 207, 305, 320b, 327b AktG.

2. BVerfG: schon kein Grundrechtseingriff

Nach der Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts gilt aber mittlerweile: Das Grundrecht des Aktionärs auf Eigentum ist vom Börsenrückzug schon nicht betroffen. Denn nicht die tatsächliche Verkehrsfähigkeit der Aktie wird über Artikel 14 des Grundgesetzes geschützt, sondern lediglich die rein rechtliche Verkehrsfähigkeit. Wenn sich die AG von der Börse zurückzieht, beeinträchtigt dieser Vorgang aber jedenfalls nur die tatsächliche Verkehrsfähigkeit der Aktie und betrifft ihre rechtliche Verkehrsfähigkeit, also das bloße „Veräußern-Können“, überhaupt nicht.  Der Aktionär kann seine Anteile nach wie vor veräußern, auch wenn die Veräußerungschancen am Markt verringert sind. Genauso, wie der Aktionär die Börsenzulassung „als geschäftspolitische Maßnahme des Unternehmens und seiner Organe“ hinzunehmen hat, hat er das mit dem Aktieneigentum erworbene Risiko des Widerrufs der Zulassung hinzunehmen. Dieses Risiko stuft das Bundesverfassungsgericht nicht anders ein als die ebenfalls miterworbenen und damit hinzunehmenden Risiken des Ge-schäftsmodells, der Markteinschätzung, der Langfristinteressen bei der gegebenen Aktionärsstruktur und deren Stabilität.

Das Bundesverfassungsgericht hat aber auch festgehalten, dass die Fachgerichte ein Pflichtangebot für „gesellschaftsrechtlich geboten“ halten durften (wenn es auch nicht verfassungsrechtlich geboten war) – im Gegensatz zu einer auf Artikel 14 des Grundgesetzes gestützten Begründung kam eine auf eine Gesamtanalogie gestützte Begründung also grundsätzlich in Betracht. Das Bundesverfassungsgericht hatte den Fachgerichten mit auf den Weg gegeben, auf der Grundlage der mittlerweile gegebenen Verhältnisse im Aktienhandel zu prüfen, ob die bisherige Spruchpraxis Bestand haben soll und wie der Wechsel vom regulierten Markt in den Freiverkehr vor diesem Hintergrund zu beurteilen sei.

Genau dies hat der BGH nun getan und seine bisherige Spruchpraxis aufgegeben.

III. Begründung des Bundesgerichtshofs

Der BGH hält nunmehr beim Downlisting oder Delisting weder einen Hauptver-sammlungsbeschluss noch ein Barabfindungsangebot an die Minderheitsaktionäre für erforderlich.

Da der Schutzbereich des Eigentums nicht berührt ist, kann ein Barabfindungsangebot nicht aus Artikel 14 des Grundgesetzes abgeleitet werden (Tz. 3-4 des Beschlusses). Es folgt auch nicht

  • aus einer entsprechenden Anwendung von § 207 UmwG (wonach in Folge eines Formwechsels teilweise Abfindungen an Minderheitsgesellschafter zu zahlen sind, die dem Formwechsel widersprechen), denn schon ein Formwechsel bei einer Aktiengesellschaft führt nicht immer zu einer Barabfindung (Tz. 5 des Beschlusses);
  • aus § 243 Abs. 2 S. 2 AktG (wonach ein Hauptversammlungsbeschluss, mit dem ein Aktionär sich durch Ausübung seines Stimmrechts Sondervorteile geschaffen hat, dann nicht angefochten werden kann, wenn im Beschluss ein angemessener Schadensausgleich für die übrigen Aktionäre vorgesehen ist), denn erstens ist der Börsenrückzug nicht immer ein Sondervorteil, den ein Großaktionär sucht, und zweitens sieht die Norm als Rechtsfolge einen „angemessenen Ausgleich“ und nicht eine Abfindung vor (Tz. 7 des Beschlusses);
  • aus § 29 Abs. 1 S. 1 Hs. 1 Fall 2 UmwG (wonach bei der Verschmelzung einer börsennotierten auf eine nicht-börsennotierte Gesellschaft eine Abfindung zu zahlen sein kann), denn der Gesetzgeber hat hiermit einen Einzelfall regeln und keinen verallgemeinerungsfähigen Grundsatz aufstellen wollen – schließlich ist für andere Fälle des „kalten Delistings“, wie der Eingliederung in eine nicht börsennotierte Gesellschaft gem. § 320b AktG, auch keine Barabfindung vorgesehen (Tz. 8 des Beschlusses); oder
  • aus einer Gesamtanalogie zu den gesetzlichen Regelungen anderer gesellschaftsrechtlicher Strukturmaßnahmen, denn es handelt sich beim Widerruf der Börsenzulassung nicht um eine solche Strukturmaßnahme und er ist auch nicht hiermit vergleichbar, da sich die Binnenstruktur der Gesellschaft nicht verändert (Tz. 11 des Beschlusses). Damit ist auch ein Hauptversammlungsbeschluss nicht erforderlich.

Zudem stellt der BGH fest, dass der durch § 39 Abs. 2 S. 2 BörsG vermittelte Anlegerschutz ausreichend ist und auch deshalb ein darüberhinausgehendes Barabfindungsangebot nicht erforderlich ist. Die Norm besagt, dass der Widerruf der Zulassung von Wertpapieren zum Handel im regulierten Markt, der auf Veranlassung des Emittenten erfolgt, nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf. Der Anlegerschutz ist im Kapitalmarktrecht an dieser Stelle rein öffentlich-rechtlich ausgestaltet und wird auch über die einzelnen Börsenordnungen gewährleistet. Der Aktionär, der gegen den Widerruf der Zulassung vorgehen möchte, muss also mit den verwaltungsrechtlichen Mitteln des Widerspruchs und der Anfechtungsklage vorgehen.

IV. Rechtsfolgen für die Praxis

Die Auswirkungen des BGH-Beschlusses für Kleinaktionäre sind groß: Diese Aktionärsgruppe verfolgt in der Regel keine unternehmerischen Interessen, sondern „lediglich“ ein Vermögensanlageinteresse. Dass dieses Interesse beschnitten wird, wenn die Fungibilität der Anteile infolge des Rückzugs von der Börse sinkt, ist unbestreitbar.

Aus Sicht der unternehmerischen Praxis ist die Entscheidung hingegen zu begrüßen. Unternehmen wird der Rückzug von der Börse erheblich erleichtert. Langwierige juristische Auseinandersetzungen um die Angemessenheit der angebotenen Barabfindung werden nicht mehr stattfinden. In der Vergangenheit bestand hier durchaus Missbrauchspotenzial.

Ein Rückzug von der Börse kann verschiedene Gründe haben. Eine neue strategische Ausrichtung kann ihn erforderlich machen. Es gibt auch Unternehmen, die feststellen müssen, dass der mit der Notierung verbundene hohe Aufwand sich schlicht nicht mehr lohnt. Die Notierung in einem Premiumsegment schafft zwar eine hohe Sichtbarkeit am Markt, verursacht aber nicht unerhebliche Kosten und erfordert vor allem die Einhaltung verschärfter Publizitätsvorschriften. Die BGH-Entscheidung legt es in die Hände von Vorstand und Aufsichtsrat, frei die Vor- und Nachteile einer Börsennotierung abzuwägen.

Der Streit um den Rückzug von der Börse wird sich voraussichtlich ins Verwaltungsrecht verlagern. Der BGH hält fest, dass ein sofort wirksam werdender Widerruf der Zulassung ohne gleichzeitiges Kaufangebot an die Anleger – und damit ohne reelle Chance, die vom Widerruf der Zulassung betroffenen Wertpapiere noch im regulierten Markt veräußern zu können – dem von § 39 Abs. 2 S. 2 BörsG geforderten Aktionärsschutz „nicht notwendig widersprechen“ muss. Das heißt auch: Die Regelungen in den Börsenordnungen zum Widerruf können dem Aktionärsschutz zuwiderlaufen. Es ist also zu erwarten, dass diese Regelungen zukünftig vermehrt überprüft werden.