Mols-Linien: Minoritetsaktionær tillagt klageadgang i sag om afnotering fra Fondsbørsen

20 april 2016

John Svenson, Nick Skovsen

Erhvervsankenævnet har givet en minoritetsaktionær i et børsnoteret selskab adgang til at klage over selskabets afnotering fra Fondsbørsen. Erhvervsankenævnet, der efterfølgende har tillagt klagen opsættende virkning og dermed har udsat afnoteringen, skal nu tage stilling til, om selskabet kan afnoteres fra Fondsbørsen.

Den Danske Fondsbørs, Nasdaq Copenhagen A/S ("Fondsbørsen") imødekom den 24. februar 2016 en anmodning fra Mols-Linien A/S ("Selskabet") om at blive afnoteret fra handel og officiel notering på Fondsbørsen.

En af Selskabets minoritetsaktionærer indleverede en klage om afnoteringen til Finanstilsynet, hvor minoritetsaktionæren nedlagde påstand om, at Finanstilsynet skulle ophæve Fondsbørsens afgørelse om afnotering af Selskabet.

Finanstilsynet afviste imidlertid at behandle klagen, idet Finanstilsynet henviste minoritetsaktionæren til at rette henvendelse til Erhvervsankenævnet, som ifølge Finanstilsynet var rette klageinstans.

Finanstilsynet gjorde i samme forbindelse minoritetsaktionæren opmærksom på, at denne ikke opfyldte betingelserne for klageadgang til Erhvervsankenævnet. Finanstilsynet henviste til, at det ifølge værdipapirhandelsloven kun er den som afgørelsen retter sig mod, der har klageadgang, og at dette ikke omfatter minoritetsaktionærer.

Minoritetsaktionæren indgav herefter klage til Erhvervsankenævnet. Klagen til Erhvervsankenævnet vedrørte både spørgsmålet om afnotering og det forhold, at Finanstilsynet havde afvist at behandle klagen. Der blev følgelig på ny nedlagt påstand om, at klagen skulle tillægges opsættende virkning.

Minoritetsaktionæren gjorde over for Erhvervsankenævnet gældende, at Fondsbørsens beslutning om afnotering af Selskabet var vidtrækkende, principiel og en forringelse af beskyttelsen af minoritetsaktionærer, hvorfor minoritetsaktionæren i sagen burde have adgang til at klage over afgørelsen.

Finanstilsynet meddelte i et høringssvar til Erhvervsankenævnet, at de ikke havde truffet afgørelse om afvisning af klagen, men at Finanstilsynet alene havde vejledt om reglerne og gjort opmærksom på, at minoritetsaktionærer generelt ikke har adgang til at klage over en afnotering.

Erhvervsankenævnets kendelse

Erhvervsankenævnet starter i sin kendelse med at fastslå, at minoritetsaktionærens klageadgang i denne sag reguleres af værdipapirhandelslovens bestemmelser, hvorefter Finanstilsynet reelt var rette klageinstans. Erhvervsankenævnet fastslår derudover, at Finanstilsynet ifølge værdipapirhandelsloven er forpligtet til at foretage en konkret vurdering af, om en minoritetsaktionær har klageadgang, og at Finanstilsynet derfor ikke burde have afvist klagen uden en behandling af spørgsmålet.

Herefter burde Erhvervsankenævnet principielt have truffet beslutning om at hjemvise sagen til Finanstilsynets behandling. Eftersom afnotering af Selskabet var planlagt til den 21. april 2016, valgte Erhvervsankenævnet i stedet selv at forholde sig til spørgsmålet om minoritetsaktionærens adgang til at klage.

Erhvervsankenævnet udtrykte følgende i besvarelsen af spørgsmålet:

"… hvor et betydeligt antal aktionærer repræsenterende 13,15 % af det samlede antal afgivne stemmer på generalforsamlingen stemte imod et beslutningsforslag om ”afnotering af selskabets aktier”, og hvor klagers efterfølgende indbringelse af ... [fondsbørsens] beslutning om selskabets sletning fra handel og notering til Finanstilsynet og Erhvervsankenævnet støttes af et stort antal aktionærer, som repræsenterer en langt fra ubetydelig andel af selskabets aktionærer, finder ankenævnet ud fra en konkret bedømmelse, at sagen er af så vidtrækkende og principiel betydning, og at [minoritetsaktionæren] har en sådan individuel væsentlig interesse i sagen, at Erhvervsankenævnet meddeler ham partsstatus…"

Herefter konkluderede Erhvervsankenævnet, at de ville behandle klagen over Fondsbørsens beslutning om afnotering. Erhvervsankenævnet besluttede efterfølgende den 19. april 2016 at tillægge klagen opsættende virkning, hvilket har betydet, at Selskabets afnotering fra Fondsbørsen er udsat, indtil Erhvervsankenævnet kommer med en endelig afgørelse.

Erhvervsankenævnets videre behandling af sagen

Erhvervsankenævnet skal nu tage stilling til, om betingelserne for afnotering af Selskabet fra Fondsbørsen er opfyldt.

Et noteret Selskab har som udgangspunkt ret til at beslutte at blive afnoteret fra Fondsbørsen uden at give nogen særlig begrundelse. Dette udgangspunkt må imidlertid fraviges, såfremt der er sandsynlighed for, at afnoteringen vil være til væsentlig skade for investorers interesser eller markedets ordentlige funktion. Ifølge bemærkningerne til værdipapirhandelsloven kan udgangspunktet muligvis fraviges i følgende tilfælde:

"Specielt hensynet til en eventuel minoritet i det udstedende selskab kan begrunde afslag på sletning, især hvis minoritetens modstand mod sletningen har manifesteret sig på en generalforsamling. I henhold til Fondsbørsens praksis skal der typisk være 9/10-flertal på en generalforsamling, som stemmer for afnotering. Endvidere kræves der typisk fremsættelse af købstilbud med henblik på afnotering."

Eftersom 13,15 % af Selskabets aktionærer stemte imod afnoteringen på Selskabets generalforsamling, er der således mulighed for, at Erhvervsankenævnet vil komme frem til, at en afnotering vil være til væsentlig skade for disse investorer. Majoritetsaktionæren har imidlertid forsøgt at imødekomme dette ved at afgive købstilbud til minoritetsaktionærerne.

Det er netop dette skøn, som Erhvervsankenævnet nu skal behandle.

Kommentar

Med hjemmel i værdipapirhandelslovens § 84 b, stk. 2, nr. 6, har Erhvervsankenævnet tillagt minoritetsaktionæren partsstatus og dermed klageadgang i forbindelse med en afnotering. Det følger ellers af bemærkningerne til værdipapirhandelsloven, at minoritetsaktionærer generelt ikke skal have adgang til at klage over afnoteringer.

Erhvervsankenævnets kendelse om alligevel at give minoritetsaktionæren klageadgang må derfor skulle ses i lyset af, at der i den konkrete sag er tale om et stort antal aktionærer (13,15 %), der ikke ønsker afnotering af Selskabet. Erhvervsankenævnet giver på denne baggrund den klagende minoritetsaktionær ret i, at sagen er af vidtrækkende og principiel betydning.

Kendelsen betyder for det første, at det fremover må være klart, at Finanstilsynet er den rette klageinstans i sager om afnotering. Det skyldes således kun den korte tidsfrist i sagen, hvor Finanstilsynet først havde henvist sagen til Erhvervsankenævnet, at Erhvervsankenævnet behandlede sagen og ikke hjemviste den til Finanstilsynets fornyede behandling.

Kendelsen betyder for det andet, at spørgsmålet om klageadgang i forbindelse med afnoteringer skal behandles på bagrund af de konkrete omstændigheder. Selvom det klare udgangspunkt stadig er, at minoritetsaktionærer ikke kan tillades klageadgang, må der altid skulle kræves en konkret bedømmelse af omstændighederne.

Minoritetsaktionærers klageadgang kan have vidtrækkende betydning for fremtidige afnoteringer af aktier fra Fondsbørsen, idet klager over afnoteringer må forventes at blive tillagt opsættende virkning og dermed udsætte en afnotering. En klagesag ved Finanstilsynet og en eventuel efterfølgende ankesag ved Erhvervsankenævnet kan altså medføre meget lang sagsbehandlingstid for en afnotering.

Udsigten til en sådan proces kan have indflydelse på majoritetsaktionærers overvejelser i forbindelse med opkøb af aktier, såfremt der umiddelbart efter opkøbet ønskes en afnotering (som det eksempelvis var tilfældet i den aktuelle sag). Uvisheden for kurstab i sagsbehandlingstiden betyder således, at køber påtager sig en yderligere risiko udover de almindelige investeringsrisici ved opkøbet. Denne yderligere risiko vil formentlig skulle afspejles i den af køber tilbudte pris.

Det bør dog understreges, at der i den konkrete sag er givet klageadgang på baggrund af de konkrete omstændigheder, hvor der er tale om et stort antal minoritetsaktionærer, der stemte imod en afnotering. Det er således fortsat udgangspunktet, at minoritetsaktionærer ikke uden videre kan tillades klageadgang.

Eftersom klagen er tillagt opsættende virkning, kan der ikke ske afnotering af Selskabet, og aktien vil derfor fortsat kunne handles, indtil der foreligger en endelig afgørelse.

Bird & Bird følger op på sagen.

Kendelsen af den 14. april 2016 kan i sin helhed læses her.

Authors

Nick Skovsen

Junior Associate
Danmark

Ring til mig på: +45 72 24 12 12